巴菲特说，做好投资只需学两门课，一是如何面对市场波动，一是如何给股票估值。
那么，怎么对企业进行估值呢？
巴菲特说：任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。
自由现金流，指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分可以自由支配的现金。
那么，腾讯的自由现金流怎么算呢？
根据腾讯的“年度盈利”、“经营活动产生的现金流量净额”、“非国际会计准则净利润”与报表披露的“自由现金流”，这4个关键数据，从2010年至2022年累计的经营成果，如下图：
说明：腾讯财报中的“年度盈利”相当于A股的净利润。
从2010年至2022年，这13年度盈利累计9661.2亿，经营活动产生的现金流量净额累计10897.1亿，非国际会计准则归母净利润累计7519.6亿，非国际会计准则净利润（7728.4亿）与腾讯财报中披露的自由现金流（7894.9亿）几乎相等，这是偶然？巧合？还是必然？
我们先看看腾讯的经营活动产生的现金流量净额。
经营活动产生的现金流量净额
公司编制现金流量表时，列报经营活动现金流量的方法有两种，一是直接法，二是间接法。
财务报告中一般用“直接法”编制现金流量表，同时在附注中采用“间接法”反映经营活动产生的现金流量情况的补充资料，以对现金流量表中采用“直接法”反映的经营活动现金流量进行核对和补充说明。
采用“间接法”时需要对四大类项目进行调整；
①实际没有支付现金的费用；（原来减，现在加）；
②实际没有收到现金的收益；（原来加，现在减）；
③不属于经营活动的损益；（有加有减）；
④经营性应收应付项目的增减变动。（有加有减）
将腾讯的从2010年至2022年累计的“净利润”9661亿元调节为“经营活动产生的现金流量净额”10897亿元的调整过程，具体数据明细如下图：
①实际没有支付现金的费用，包括：
“所得税开支”1375亿；
“物业、设备及器材、投资物业及使用权资产折旧”1211亿；
“无形资产及土地使用权摊销”1843亿；
“按权益结算的股份酬金开支”955亿；
“无形资产、土地使用权、使用权资产、投资物业以及物业、设备及器材的减值净额”332亿
因为在利润表时已经扣除，而这部分费用并没有用真实的现金支付，所以在调节的时候加回来，合计调增5716亿元（1375+1211+1843+955+332 ）。
③不属于经营活动的损益，包括：
“处置及视同处置投资公司的收益净额”-3570亿、
“股息收入”-87亿、
“处置无形资产、物业、设备及器材、在建工程及使用权资产的收益净额”-1亿、
“利息收入”-465亿、
“利息及相关开支”330亿、
“分占联营公司及合营公司的亏损净额”340亿、
“于联营公司及合营公司的投资以及其他的减值拨备”783亿、
“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及其他金融工具的公允价值收益净额”-1184亿、
“汇兑收益”-17亿。
“-”表示盈利的项目调减，“+”表示亏损的项目调增，该类合计调减3872亿元（-3570-87-1-465+330+340+783-1184-17）。
其中，处置及视同处置投资公司的收益净额”-3570亿、“分占联营公司及合营公司的亏损净额”340亿、“于联营公司及合营公司的投资以及其他的减值拨备”783亿、“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及其他金融工具的公允价值收益净额”-1184亿，投资类的项目盈利合计3623亿（3570-340-783+1184）
④经营性应收应付项目的增减变动，包括：
“应收账款”-384亿、
“存货”-3亿、
“预付款项、按金及其他应收款项”-521、
“应付账款”923亿、
“其他应付款项及预提费用”335亿、
“其他税项负债”35、
“递延收入”523、
“受限制现金”-13亿。
“-”表示对经营现金的占用，“+”表示对经营现金的贡献，该类合计调增896亿元（-384-3-521-923+335+35+523-13）。
2010年至2022年，腾讯的净利润现金流倍数（经营活动所得现金流量净额/年度盈利）如下图：
在2020年之前平均为1.45倍，在2021年分红京东、2022年分红美团做大了净利润从而导致拉低了倍数，从2010年至2022年合计平均为1.13倍，可见腾讯的净利润含金量比较高。
二
非国际财务报告准则的利润
腾讯在年报中披露的非国际财务报告准则口径的净利润，排除了若干非现金项目、及投资相关交易的影响，使投资者更直观的评估腾讯的核心业务的业绩。
从2010年至2022年的累计调整明细如下图：
股份酬金1269.5亿，根据现金流量表的补充资料，其中“按权益结算的股份酬金开支”955亿，按现金结算的股份酬金314.5亿（1269.5-955）；
来自投资公司的收益4902亿，根据现金流量表的补充资料，其中“处置及视同处置投资公司的收益净额”3570亿，“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及其他金融工具的公允价值收益净额”1184亿；
无形资产摊销479.7亿，根据现金流量表的补充资料，“无形资产及土地使用权摊销”1843亿，这里只调整了部分无形资产摊销，没有调整土地使用权和其他无形资产的摊销。
减值拨备1234.6亿，根据现金流量表的补充资料，“无形资产、土地使用权、使用权资产、投资物业以及物业、设备及器材的减值净额”332亿、“于联营公司及合营公司的投资以及其他的减值拨备”783亿；
所得税影响116.6亿，根据现金流量表的补充资料，利润表中的所得税开支1375亿，实际支付的所得税1504亿。
历年的调整明细如下图：
对比净利润调整为非国际会计准则的净利润、净利润调整为经营活动产生的现金流量净额可以发现，“经营活动产生的现金流量净额”10897亿比“非国际会计准则的净利润”7728亿多3169亿，主要体现在：
（1）无形资产及土地使用权的摊销1363亿（1843-479.7）；
（2）经营性应收应付项目的增减变动对现金流影响896亿；
（3）物业、设备及器材、投资物业及使用权资产折旧1211亿。
三
股份酬金是成本么？
腾讯从2010年至2022年的股份酬金总共1232.7亿，其中以权益结算的股份酬金955.1亿，以现金结算的股份酬金277.6亿，具体明细如下图：
在腾讯的将“净利润”调节为“经营活动产生的现金流量净额”的现金流量表补充资料中（第2张图第7行），加回了以权益结算的股份酬金955亿，为什么呢？股份酬金是成本么？
以权益结算的股份酬金和以现金结算的股份酬金对比如下图：
可以看出，以权益结算的股份酬金和以现金结算的股份酬金，都计入了“管理费用”进入利润表影响损益，但在现金流量表的归属却不同：
1、以现金结算的股份支付属于“支付给职工以及为职工支付的现金”，在现金流量表中属于经营活动产生的现金流，公司的自有资金直接支付。
2、以权益结算的股份支付，在现金流量表中属于筹资活动产生的现金流，向股东筹集资金支付，所以，需要将“净利润”调节为“经营活动产生的现金流量净额”的现金流量表补充资料中将以权益结算的股份酬金955亿加回来。
2006年1月1日至2021年12月31日，A股市场实施过一次以上股权激励的上市公司共有2260家，占比49.11%，共推出3699期股权激励计划。
上市公司股权激励工具通常包括股票期权、限制性股票、股票增值权和员工持股计划。各种股权激励工具对比如下图：
各种股权激励工具的纳税要素如下图：
1.股票期权。
股票期权通常由上市公司与被激励对象以商定的价格，在约定时间区间，可以认购上市公司规定数量的股票，由激励对象选择行使此项权利。股票期权实施包含授予日、等待期、可行权日、行权日和出售日。
上市公司在授予日正式授予期权工具；等待期内被激励人员不可行权，直至可行权日，按照约定执行价格购买上市公司股票；购买的股票后续可能会受到股权激励计划的禁售限制，直至出售日方可出售。
2.限制性股票。
限制性股票意指激励对象根据股权激励计划的有效实施条件，获得商定数量的公司股票。限制性股票分为第一类限制性股票和第二类限制性股票。
第一类限制性股票实施包含授予日、限售期、解锁期。在授予日前股权激励需经过股东大会、董事会、监管机构的审核批准，在授予日股权激励工具正式授予；在限售期，被激励对象虽然持有限制性股票，但是不能卖出、用作担保或偿还债务；限售期结束后被激励对象达成业绩考核要求，则限制性股票解锁，解锁后该部分股票不再受股权激励的限售约束，但可能继续受到其他规定的减持限制。
第二类限制性股票实施包含授予日、等待期、归属日。在实施流程上可以参考股票期权，区别在于第二类限制性股票并非标准期权工具，激励预案发布时会设定业绩归属期，归属期内被激励对象达成业绩考核要求，则归属期满后可以解锁并购买上市公司股票。第二类限制性股票仅适用于科创板和创业板，无需提前出资，具有第一类限制性股票和股票期权二者的优点。
3.股票增值权。
激励对象虽然不拥有股票所有权，也不能参与分红，但可以通过上市公司股票价格或公司业绩的提升，按约定比例获得相应的现金奖励。股票增值权实施过程与权益类股权激励工具基本一致，区别在于没有实际购买的环节，取而代之的是以现金进行结算。
即达成业绩考核要求，行权日上市公司可以直接给予被激励对象现金结算，不存在权益变动。
4.员工持股计划。
员工持股计划是上市公司通过制度设计使被激励对象通过低于市价买入公司股票，或者免费被授予公司股票，股份权益由被激励对象享有而不受限制。员工持股计划可以分为常规型员工持股计划和回购型员工持股计划。
常规型员工持股计划的股票来源于定向增发，通过二级市场市价（或市价一定折扣，不高于八折）购买股票成为公司股东，一般不涉及业绩考核，购股价格相对较高。
回购型员工持股计划，指股票来源于上市公司回购，公司先用自有资金从二级市场回购股票，再将股票以协商价格转让给员工持股计划中被激励对象，价格通常有相应折扣，同时会匹配相应的业绩考核，也被称为激励型员工持股计划。
2015至2021年上市公司股权激励实施情况如下图：
四
自由现金流怎么算？
腾讯报表中披露的自由现金流具体明细如下：
说明：腾讯财报中披露的“资本开支”包括添置（不包括业务合并）物业、设备及器材、在建工程、投资物业、土地使用权以及无形资产（不包括视频及音乐内容、游戏特许权及其他内容）。
腾讯报表中披露的自由现金流金额准确么？需要手动算一算验证。
自由现金流，是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分能够自由支配的现金。
即：自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-维持性资本开支。
资本开支一般存在于投资活动产生的现金流量表中，腾讯从2010年至2022年的投资活动现金流量合计流出10558亿元，明细如下图：
腾讯对子公司的投资、联营公司投资、合营公司投资、以公允价值计量的金融资产和其他金融资产投资合计-5899亿元；无形资产买入与处置的合计金额-1864亿元；土地使用权的买入与处置金额合计-197亿元；固定资产的买入与处置合计-1720亿元；向投资公司及其他人士提供贷款及收回合计-211亿；定期存款的存取合计-1228亿；利息和股息收入合计561亿。
无形资产与固定资产合计3584亿（1864+1720），但无法辨别哪些是维持性资本开支，哪些是扩张性的资本开支。
其实，维持性的资本开支可以用长期资产的折旧摊销来替代。
折旧摊销，指公司的长期资产在使用过程中被消耗的程度，需要重新投入补足长期资产已经折损的金额（计提的折旧摊销），以便维持其长期资产（物业、设备、器材、无形资产等）日常经营的良好工作状态。
根据腾讯的将“净利润”9661亿元调节为“经营活动产生的现金流量净额”10897亿元的现金流量表补充资料，“物业、设备及器材、投资物业及使用权资产折旧”1211亿、“无形资产及土地使用权摊销”1843亿，
腾讯从2010年至2022年的维持性开支合计3054亿元（1211+1834），从2010年至2022年的“自由现金流”=经营活动产生的现金流量净额-维持性资本开支=7843亿元（10897-3054）
所以，从2010年至2022年，通过计算的自由现金流7843亿元，与非国际会计准则净利润7728.4亿、腾讯财报中披露的自由现金流7894.9亿，这3个数据几乎相等。
这仅仅根据历史数据算出了腾讯过往的自由现金流，未来的自由现金流怎么算？腾讯的价值=过往的自由现金流+未来的自由现金流*折现率。
根据巴菲特的估值方法：任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。
理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率+风险补偿）逐笔折现到今天。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。
但芒格说他从未见过巴菲特用自由现金公式计算公司的具体价值。
由于没有人能够准确知道未来每年的自由现金流数据，实践运用中，通常又有两段式和三段式两种简化的未来自由现金流折现法估值模型。
前者是将估值分为可准确预计的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由现金流数值，后段则直接采用“价值=自由现金流÷(折现率-永续增长率)”公式计算。然后将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。
对折现率r、永续增长率g进行敏感性性分析，折现率r的取值在5%~10%，永续增长率g的取值在0~5%，可以得到如下图：
估值范围PE在10倍到200倍之间，这个跨度也太大了吧，r或g只有稍微修改一点点，就可以得到你想要的任何估值，这些计算方法的可靠程度几乎为零，它更像一种精确的错误。
这个筛选过程可以用一张流程图表示：
通过这个思路，我们可以去寻找和甄别那些可以持续产生现金利润，且未来不依赖大量增量资本投入也可持续产生现金利润，又属于我们能够理解的企业。
拥有了稳定充沛的自由经营现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来的发展趋势比较乐观。
参考资料：
1、上市公司股权激励的财务规划与纳税遵从研究-尚玮
2、腾讯历年财报
