如果说$ 腾讯控股(00700.HK) 手撕安卓渠道，是内容方面对产业链各方的利益博弈。那么当上游内容方同室操戈，比拼的就是对用户需求的理解，对产业趋势的判断，以及研运一体的硬实力。
自从 2022 年版号恢复审批，今年才是真正意义上走出疫情扰动的第一个正常暑假（无封锁、线下文旅报复性消费放缓）。经过两年的版号储备和研发测试，这个暑假也成为各家都瞄准的推新窗口和契机。是百花齐放，也是一场恶战。
在版号有限的情况下，“少而精” 早就成为中大厂们的主要战略。产品之间质量差距的缩小，也加大了市场、甚至行业内部人士去预判游戏流水表现的难度。二季度独领风骚的 DnF 手游，还能继续帮腾讯赢下这场暑期鏖战吗？
海豚君通过发现近几年用户需求的演变趋势，尝试对暑期中大厂们的热门项目做了一些预判，同时结合估值，更新了我们对部分上市游戏公司目前投资逻辑的变化。但由于今年的优质供给较多，竞争激烈，流水表现的预判难度较大，欢迎大家后台留言讨论。
以下为正文：
一、为什么说今年暑假是一场恶战？
暑假临近，这一向是游戏厂商们重点推新的时间。随着各大小游戏厂商相继披露自己今年后续的 pipeline，海豚君发现，今年的暑期游戏，可谓是卷上加卷！
1. 供给撞车避无可避
说到国内文娱产业，少不了要提及老生常谈的供给问题。规模最大、商业模式最成熟的游戏行业也不例外，版号审批的松紧，对行业规模起到直接影响。
海豚君认为，这一轮版号政策的变化，直接导致了供给需求的周期错位。2022 年 4 月版号审批恢复，虽然至今已经两年，但过去两年 2022-2023 年，游戏行业中的实际供给并无明显改善，或者说改善幅度远远小于版号审批的速度。
其中缘由，我们认为主要是两点：：
一方面，行业在版号停审期间，预期过于悲观，再碰上监管引导下的互联网降本收效，游戏厂商主动剁掉了大量的在研项目和 ROI 已较低的存量游戏。
另一方面，版号恢复发放但数量相较停审前有减少不少，另外对版号套卖等行为做了严格限制。在有限的版号下，厂商会越发珍惜已经拿到的版号，轻易不推新，宁愿上线之前多做几轮测试，保证基本的 ROI，因此行业也遇到了一些潜力型项目一鸽再鸽、甚至在一轮轮测试中被厂商淘汰的情况。
那么为什么今年各家都等不及掏出看家本领了呢？
众所周知，每年暑假是一年用户最活跃的的旺季，因此厂商推新也多半在暑假前或暑假中进行。
但 2022 年暑假，部分地区的疫情封锁对游戏公司线下办公的影响还是很大的，并且版号刚恢复，厂商没那么快掏出一套完善待发的游戏。网易虽然打出了《暗黑破坏神不朽》的经典 IP 牌，但可惜牌本身质量太烂，并未抓住行业竞争空窗期的机会。
2023 年虽然是版号恢复审批后的第一个真正意义上的正常暑假，但当时已经恢复发放一年的版号，获批的大多以被此前挤压的休闲游戏为主（2020-2021 年较为风靡），厂商们的重点项目获批的不多。此外，2023 年是疫后第一年，线下文旅需求火爆，因此考虑到线上流量回流线下的因素，部分厂商也在有意回避。供给未恢复，竞争减少，网易的《逆水寒手游》成为了去年暑假档的最大赢家。
因此，当去年底、今年初，各家厂商的重点项目拿到版照后，几乎都迫不及待的定档在今年暑假。当然除了前两年的影响因素消除了，关键是两年没怎么开张，哪怕有常青游戏的大厂们，也快撑不住了。
总的来说，疫情、版号的扰动，共同造成了今年的供给周期小高峰，并且是版号限量倒逼精品化趋势下的一波小高峰。（各家重点游戏整理如下图）。对行业来说，是久违的盛况，有望一扫过去两年的阴霾，市场规模恢复有力的增长。但对单个公司来说，是骡子是马，都要直面同行比拼了。
2. 佛系的玩家，厂商被迫反向卷性价比
在游戏综述上篇《手握新 “王者”，腾讯又跟渠道干上了》中，海豚君提及，后疫情时代的 2022、2023 年市场规模增长放缓，量价关系上，人均付费其实并没有跟随大环境而同步降低，问题出在 “量” 上。
这不仅仅是体现在常玩用户数（月活）增长放缓，还包括平均每名玩家每月游戏时长的减少。海豚君认为，除了线上宅经济红利消退、版号停发、未成年限玩政策影响，成年玩家自身的需求也在偏向更快、更简单的游戏体验。
比如，结合手游用户的结构分布、休闲版号数量占比以及近两年成功 “卷” 出来的游戏，一个趋势是比较清晰的——用户需求出现了从硬核向轻度的转变。
（1）从 app 游戏到小程序游戏
2022 年到 2023 年上半年手游行业用户规模保持增长，只是增速放缓。但细分来看，手游 APP 月活下滑，反之小程序游戏用户在增长。
这其中自然有版号停发，厂商被迫退而求其次的因素影响（版号停发，但以应用内广告来变现的小程序游戏只需备案即可），但若与玩家需求不一致，小程序游戏也不会发展起来。
不过小程序由于其本身内容加载量受限以及使用便利性，一般以画面普通、交互简单、主打创意的休闲游戏为主，用户单次体验时长较短，变现方式也主要是应用内广告，与主打付费的手游 APP 相比，能够带给整体市场规模的增量比较有限。
根据调研，2023 年小游戏广告 + 付费整体市场规模大约 200 亿元的规模，占手游 app 市场的 1/10，行业乐观预期未来有望爬到 500 亿。海豚君认为，小程序游戏由于其自身的技术限制，大部分运营的都是氪金不重的休闲游戏。从小程序和 app 买量成本相差 10 倍也能看出，小程序游戏用户的付费力往往偏低，甚至是纯看广告的白嫖党。
（2）放置类等休闲游戏风靡
游戏品类上，休闲游戏在疫情之后的需求持续性比预想中更高。
疫情期间，游戏吸纳了很多普通用户成为玩家，但这部分玩家并不具备核心玩家消费习惯——3A、美术高质量、硬核玩法等，而是偏好低门槛、玩法简单的休闲游戏，甚至是三消类（三个相同图案消除）、放置类（挂机也有收益）的超休闲游戏。这一点不仅体现在国内市场，全球市场都有这样的疫情红利下的用户消费趋势。
但反之，按理说疫后线下文娱复苏，普通玩家自然性的减少玩游戏后，休闲游戏应该也很快偃旗息鼓，但实际上休闲游戏仍然活跃在前列。
一方面，休闲游戏的新阵地——小程序游戏用户规模不断扩张；另一方面，多个放置类手游冲上下载、畅销 TOP 榜，更不用说，三消头部《开心消消乐》，纵使新游来来去去，但它常年占据 TOP10 中的一个位置。
而今年，心动的《出发吧麦芬》实际上也是一个放置类手游，玩法并不复杂，但因为美术设计不错，画风有特色，以及超休闲游戏最关键的内容更新速度较快，因此成为了今年的休闲游戏黑马，大有早两年《放置奇兵》、《剑与远征》、《一念逍遥》等放置类龙头刚上线时候的气势。
普通用户的流失，与休闲游戏爆款频出两个现象结合来看，背后反映的或许是常玩用户也存在从硬核向轻量化的转移趋势。
（3）制胜新法宝——降肝减氪
常玩用户的轻量化需求，更直接证据则是非休闲游戏自身存在“降肝减氪”的趋势。
比如去年的《逆水寒》手游，作为一款经典 MMO，刚上线就搬出了赛季制、不卖数值、6 元时装等贴合玩家 “轻量低氪” 的开局操作，这与 MMO 动辄几百上千的道具单价画风并不相符。结果《逆水寒》的佛系不逼氪反而创下了去年 MMO 流水最高，反倒是去年初主打公平的 MOBA 类游戏《王者荣耀》相继推出高价传说皮肤，引发玩家吐槽，比如 1000 元的妲己青丘九尾狐皮肤（抽奖获取，按概率计算出的价格）、3800 元的芈月宝格丽联名皮肤（后因宝格丽方面原因取消上架）。
虽然高价皮肤短期冲高了流水（2023 年春节期间《王者荣耀》流水创历史新高），但得罪玩家后的反噬也很快到来，随后的二季度《王者荣耀》流水环比下滑程度超出了季节性变化惯例，这个如果还能勉强解释为用户在一季度消费多了，二季度自然回落。那么用户活跃下滑则真正说明运营出现问题了，对于依赖多人 PVP 的 MOBA 游戏来说，DAU 出现快速或长期单边下滑是非常致命的。
另一个降肝降氪的正面例子就是 B 站最近上线的《三国谋定天下》，这款游戏目前的流水战况也是相当可观（vs 上线前预期），截至 7 月 1 日，七麦数据显示，《三谋》iOS 端流水 2680 万美元，如果按照 iOS：安卓=1:2 的比例，那么预计全渠道流水接近 6 亿人民币，平均每天 0.3 亿。按照这个趋势，到 7 月 13 日的首月预计可以达到 7 亿元流水。
虽然这个首月规模和《DnF Mobile》的 50 亿，《逆水寒手游》的 30 亿不能比，但前两者毕竟属于用户体量较大的 RPG 游戏领域（国内 1 亿左右用户规模），而《三谋》所处的 SLG 游戏领域，玩家数量连 RPG 的 1/10 都不到，也就是几百万的玩家规模，只是人均氪金水平较高。
如果《三谋》争气一点，后续内容更新、活动运营能够持续给力的话，首年的年化流水有望达到 30 亿元，这样的成绩放在三国 SLG 游戏中几乎可以跻身第一梯队了。
网易的《率土之滨》（30 亿）和阿里的《三国志战略版》（60 亿）几乎双龙头称霸，其次还有腰部产品《鸿图之下》（16 亿）以及其他非三国 IP 但风格类似的竞品，比如腾讯《乱世王者》，《重返帝国》。
但玩家也就那么几百万的玩家，这类题材要想破圈并不容易。那么《三谋》能够在僧多粥少的市场中杀出一条血路，靠的就是逆向打差异化——在重肝重氪的 SLG 市场，走降肝降氪的小清新风：
（1）相比同行，抽卡降价 50%-70%；
（2）降低玩家的开荒强度，增加更多的系统自动功能，比如自动铺路、自动练兵、自动攻城等。
《三谋》的这种改变类似于去年的《逆水寒手游》，也是打着降氪的主基调，在更卷的 MMO 赛道吸了波粉。当然后续的留存还是离不开产品本身的质量。《三谋》的产品质量同样不落后（比如画面精良，增加多职业玩法等创意玩法），研发团队东风工作室带有网易 +SLG 玩家背景，主要制作人聆风曾任职网易《逆水寒》端游主策划，其他成员本身也是一个 SLG 游戏公会的玩家，以网易逆水寒的研发高标准 + 玩家真实需求驱动的产品设计，才得以打造出这么一款黑马。
总而言之，虽然全年整体来看，用户没有明显降低的游戏氪金规模，但并不是说宏观大环境的风气并未影响到游戏消费。对于单个游戏来说，“低氪、轻量化、不做数值” 等标签能够更容易的吸引到玩家青睐，尤其是游离在边缘的普通玩家。
但另一面值得思考的是，当重度游戏带着优质的 UI、美术和创新玩法，走下神坛，自降逼格，以减轻玩家的游戏开荒门槛，那对原先靠低门槛、轻量化优势胜出的休闲游戏是否会产生降维打击？
二、最终赢家胜在持续性，拼的还是自研自发的硬实力
今年暑期的乱战，不仅体现在参战游戏的数量上，还在于这些游戏类型众多，并不存在完全雷同的同一类型 + 同一题材，各有各的特色，很难说有绝对的 “此起彼伏” 关联。
这种情况下，去年《逆水寒》一骑绝尘的情况也不容易再出现，而更可能的情况是出现 “多头格局”，一个细分赛道一个头部。但与同行的潜在用户相似度越低，所处细分赛道新游越少，以及越容易破圈走量的游戏，可能最后能够领先跑出来的概率越高。
再加上前文所说的休闲游戏被降维打击的风险，海豚君对今年暑期乱战结果的预期也逐渐清晰了——相对来看，暑期新品中，动作吃鸡的竞技类手游《永劫无间》流水跑到第一的可能性较大。
一方面今年暑期没什么 MOBA 新游大作，只有常青游戏做较大的内容更新，以及腾讯在《王者荣耀》IP 上做的《星之破晓》。虽然《星之破晓》和《永劫无间手游》的品类类似，但从前期的内测反馈来看，海豚君对《永劫》的信心更高一些；
另一方面，MOBA 游戏更易破圈走量，更不用说，《永劫无间手游》有端游 IP 引流打底。
其他新游上，腾讯的《极品飞车》同样具备大 DAU 潜力的游戏，但因为自身是竞速类的休闲游戏且去年网易出了一款表现尚可的《巅峰时速》，因此我们对其的流水预期弱于《永劫》。
米哈游的《绝区零》和游戏科学的《黑神话悟空》，海豚君认为这两款会成为垂类赛道比较成功的游戏代表。而莉莉丝的《剑与远征：启程》是放置类新作，但同样因为超休闲会被降维打击的担忧，海豚君预期相对谨慎。
但一款游戏「短期流水」的好与差，能够影响短期估值，但并不能决定公司长期估值。除非出现了一款类似《王者荣耀》、《原神》这样的流水规模庞大且生命周期超长的常青游戏。大部分情况下，决定游戏长期估值的，取决于其内在的研发能力，以及在渠道变革下，是否具备自有发行的硬实力，这样才能有底气跨过传统渠道，降低渠道瓜分的流水受益。
下面来单独聊一聊海豚君终点跟踪的游戏上市公司，腾讯、网易、心动、b 站在游戏上的进展和竞争优劣势，以及当前的投资逻辑。
1. 腾讯：DnF 手游提升研运信心，非游戏业务平滑单品扑街风险
说今年是新品小周期，实际上去年腾讯发的新品也并不少，但包含《黎明觉醒》、《重返帝国》等上线前预期并不低的游戏，大多扑得很快。这里的 “扑” 是相对而言，要知道腾讯目前 1800 亿的游戏收入，如果仅仅是几十亿的新品收入，带来的增幅非常小。但这几十亿对于别的厂商来说，则是非常不错的成绩了。
今年的新品周期信心更多的来自于《DnF 手游》。海豚君在上篇说，当下市场上存在一些对首年 12 个月过于乐观的流水预期，实际上《DnF 手游》韩服消减还是挺快的，上线次月流水就下降了 50%。当然，韩国市场对于 DnF 的 IP 比较感兴趣的用户群体也不高。对比中国市场，持续性大概率会好一些，但正如上篇分析，要想持续性和 MOBA 对标，难度有点大。
因此，海豚君认为，就算是乐观预估年化 200 亿流水，假设今年运营半年可以收获 120 亿收入，Nexon 分掉 30%，渠道分掉 20%，腾讯内部费用占用 10%，也就是 48 亿利润，相当于我们原先 24 年利润预期增加 1.5%（海豚君之前预期今年《DnF 手游》收入 50 亿），但显然单独一款《DNF 手游》给腾讯带来的估值增量有限。DnF 手游对腾讯的意义，在于重新证明了内部研运实力，更多的是游戏信心转圜带来的估值倍数提高。
海豚君认为，真正能够给中长期业务带来可预期的高 eps 成长的，一方面是游戏渠道改革，通过提高毛利率来优化盈利规模。另一方面则是非游戏业务的高增长潜力，比如视频号电商广告、金科信贷业务（分付分期）。在产品矩阵稀释，越来越关注单个精品游戏的成功概率时，腾讯的这些非游戏业务，能够帮助弥补爆款意外翻车的风险。
年初腾讯借着千亿回购，以及近期接着 DnF 表现，市场抬高了对腾讯的风险偏好（Forward P/Non-IFRS NP 从 13x 提高到 16x），但目前估值仍然不高。
2. $ 网易(NTES.US)：负面影响打入估值，重在边际变化
网易的问题主要来源于《梦幻西游》端游的内容调整对流水以及游戏生命周期的影响。
（1）《梦幻西游》调整了什么？
运营了 20 年的《梦幻西游》端游，实际上每 3 年就会调整一次。一方面调高点卡价格（对应现实世界中物价走高），另一方面是压低仙玉（游戏内基础材料）价格，避免游戏内通胀。
此轮梦幻 PC 的调整，分为两次：
一次是 3 月的调整，就类似上述两个动作，本质上是自然提高公司收入（点卡价格合理调整）、打击专门的打金工作室（靠人力刷仙玉、账号等级，然后在藏宝阁售出的小机构）以平衡游戏内用户，尤其是付费用户的游戏体验。
但因为上述操作也误伤了普通玩家（尤其是也依赖在梦幻中打金来赚取现实 RMB 的玩家），因此在打金工作室的煽动下，4 月初负面舆论到达顶峰。
另一次是 4 月对藏宝阁的交易规则调整，整体上提高了玩家之间交易门槛和交易成本。由于调整的方向与去年 12 月网游新规中针对游戏交易平台的一些规定，因此引发了市场一些恐慌，认为监管有卷土重来的趋势。不过后来内部调研交流下来，发现是误会偏多，实际上监管并不存在明显的收紧，整体还是属于常态化的管理。
（2）调整影响多大？
后面 4 月公司对监管强度的误判下执行的过度调整，目前有一部分已经被改回去了。公司内部已经将除《梦幻》之外的端游藏宝阁调整公告删除，也就主要是《逆水寒端游》、《大话西游选优》。但前面 3 月的调整，在当时就产生了不小的影响——周频 DAU 下滑 20%，流水预计下滑 5-10%。流失的主要是打金工作室的 “打手” 玩家。
至于会影响多久？公司此前交流的口径是会影响 Q2、Q3，预计 Q4 恢复。但上个月底大摩的一篇关于《梦幻》游戏币贬值的点评，又给市场带回了对梦幻的担忧。此外 MS 还在梦幻西游贴吧里面做了份调查问卷，显示玩家中有超过一半的人玩梦幻的目的是为了赚钱，也就是看重《梦幻西游》的 “经济性”。
我们不否认梦幻的经济属性对整个游戏生命周期的重要性，但就目前而言，海豚君认为，梦幻对利润端的直接影响基本已经 priced in 股价。
《梦幻西游》已经运营超 20 年，本身的生态系统也已经进化得比较复杂。《梦幻》端游的变现方式主要是三种：
a. 卖点卡，每小时消耗 6 点（3 月调整为 8 点），1 点=0.1 元人民币。（定期提高，与现实世界中的 RMB 物价变动趋势一致）
b. 游戏内卖道具（1P）
c. 藏宝阁交易流水分成，按照 2% 收取。（3P）
根据调研信息，目前梦幻 PC 一年流水 50-80 亿的收入，占端游总收入的 40%，占总营收的 6%。其中点卡销售和 1P 道具销售是主要收入来源，藏宝阁的交易费收入占比并不高。
但利润的影响程度不同，由于 “端游无渠道分成 + 常青游戏”，因此梦幻的利润率非常高。我们假设 80% 的利润率水平，如果按照 70 亿收入，也就是 55 亿利润，达到是 2023 年网易整体经营利润的 1/5。因此如果梦幻收入损失 10%，意味着整体经营利润同步要下降 2%。
不过，从中长期视角，3、4 月调整背后的用意，网易实际上遵循了一个核心方向：维护 “真实玩家” 与 “打金俱乐部/中介商人” 的规模平衡。
一款具有良性生态的游戏，即需要提供零氪/低氪玩家的升级通道，同时也需要安抚好高氪/大 R 玩家的游戏体验，也就是靠大 R 玩家赚钱，靠白嫖玩家活跃生态。上文提到的打金工作室一般是雇佣一堆打手，通过肝时长来练号，或者是低价从普通玩家手中大量收号，再加价卖给大 R 玩家。
适度数量的打金工作室存在，有助于充实生态，但过多的打金工作室留存在游戏中，一方面会哄抬账号/装备的交易价格，提高大 R 玩家的成本；另一方面也会卷高低氪玩家的游戏难度，长久以往，游戏中的真实玩家不断流失，也会降低大 R 玩家的游戏体验，进而造成大 R 玩家的流失，直接影响平台收入。
因此从延长游戏寿命的角度，当下因调整带来的影响是为了未来更持久的流水贡献。海豚君认为，对网易提及的 Q4 影响结束的预期，可以提高信心。我们预计，2Q24 端游收入还有双位数下滑，但下半年随着《燕云十六声》新游、《魔兽世界》回归以及《梦幻西游》的影响减弱，将恢复高个位数的有力增长。
手游同样也存在边际变化向好，海豚君比较看好《永劫》手游，此外质量也不低的《七日世界》，以及大胆预测 Q4《燕云》手游能够上线（1Q24 电话会：管理层预期《燕云十六声》手游不会与端游上线时间间隔太远），共同贡献一部分增量。
不过去年 Q3 因为有《逆水寒》太亮眼，使得基数比较高，今年的同比增速不够炸裂。另外今年暑期游戏扎堆，买量成本可能会被推高，从而影响今年的利润率水平。但并不妨碍网易当前估值弱于历史中枢，股价向上概率比向下概率更大。
3. $ 哔哩哔哩(BILI.US)&$ 心动公司(02400.HK)：相比偶然的爆款，渠道变革的受益更有吸引力
今年的 B 站和心动其实有点类似，都是沉寂颓废了两年，突然靠着一个爆款，股价开始强有力的反弹。
虽然今年爆款拉高了收入和 eps 预期，但海豚君认为这两家并不能轻易拉高游戏部分的估值倍数：
（1）一方面，爆款自身的持续性仍需观察
B 站的《三国》需要看后续运营，以及是否能有效应对老大《三战》和老二《率土》的竞争反击。尤其是后者网易的《率土之滨》，虽然游戏已经 5、6 年，但研发团队有魄力去做玩法的大改来重新促活游戏，比如去年下半年推出的新版本后，活跃用户规模开始反弹，4Q23、1Q24 财报中均提到了《率土之滨》的回春。
而心动的《出发吧麦芬》，是海豚君前期误判的一款游戏，相比较《麦芬》，我们之前更关注《铃兰之剑》，但没想到《铃兰》有点扑街，《麦芬》却频上畅销榜，截至目前国服上线 1 个半月，iOS 流水 2.4 亿元，假设 iOS：安卓=1:2，那么合计流水已经超过 7 亿。这对于心动 2023 年的收入拉动是非明显的，究其原因，主要源于海豚君对放置类游戏自带 “偏见”，造成了主观忽视。
通过了解体验后，海豚君对放置类游戏的玩法契合的用户需求有了一定理解。但我们也发现，这类超休闲游戏的持续性，需要内容补充及时，频繁运营活动，且需要不断投入买量唤醒用户（因为挂机也有收益，较难自主触动佛系用户打开游戏应用）
（2）Pipeline 匮乏，下一款爆款相还未出现
B 站和心动，目前的 pipeline 中，Q3 两家都有游戏。相较来看，心动的《心动小镇》潜力更高一点。但由于目前的《心动小镇》与当初立项时的版本有一些差异，从 ROI 角度阉割了一些内容，因此海豚君也留个心眼关注下实际上线的游戏版本体验如何。
B 站就相对弱一些：目前基本没有自研项目，主要是独代一些外部开发商的游戏。三季度计划发布的《炽焰天穹》，前期测试反馈一般般。因此今年增量还是要靠《三谋》，以及 7 周年庆的《FGO》等常青游戏。
综合，当下的爆款虽然能够刺激短期股价，但从持续性来看，也不能轻易给高估值倍数，中长期下公司合理价值仍然需要持续性的收入/盈利增长预期。
不过，游戏业务之外，海豚君更关注上篇提到的游戏渠道变革——从传统应用商到新兴渠道投流后引导到官服下载，对这两家的有利推动可能更偏中长期逻辑。
简单而言，对于游戏厂商来说，如果传统渠道的用户生命周期价值 LTV 并不比新兴渠道高的话，那研发商可以将原来 30%/50% 渠道分成的预算，转移到新兴渠道买量上（抖音吃肉，TapTap 顺带喝汤）。再加上今年暑期游戏扎堆太拥挤，新兴渠道平台自然受益。
除此之外，两家都处于盈利拐点，短期资金也会相对认可此类叙事逻辑，因此当下 B 站和心动潜在利空主要是当前爆款流水表现提前走弱，在目前估值并不算低的情况下，对投资者持续跟踪流水的要求较高。
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