一夜暴涨 20%，Shopify 牛在哪里？_

北京时间 11 月 12 日晚美股盘前，美国独立电商龙头$Shopify (SHOP.US) 公布了 2024 年 3 季度财报，概括来说，本季属于收入加速增长、利润率也明显提升的双优情况。不过更超预期的点实际在于对 4Q 的指引，详细要点如下：

1、核心经营指标上，经营指标上，本季度Shopify 生态促成的总销售额（GMV）$697 亿，同比增长 24%，较上季度增速提升约 1.8pct。市场预期的则是 GMV 增速环比走低到 20.6%，GMV 趋势上增速不降反增是本季核心 beat 的点之一。结合调研和第三方数据，海豚投研发现 Shopify 平台上的商家数保持着高速增长，市占率提升应对是此次 beat 的重要原因。

经 Shopify payment 完成的总支付金额为$429 亿，同比增长 30.8%，支付渗透率在继续环比提升 0.3pct 到 61.5%。但相比预期渗透率提升幅度略低。

反映订阅业务情况的 MRR（月度重复收入），本季为$1.75 亿每月，同比增长 24.1%，，同样较上季增长有所提速（+2.5pct），其中2 季度中宣布的平均幅度 30%+ 的订阅价格提升，有不小的贡献，不过实际表现大体符合预期。

整体来看，GMV、GPV 和 MRR 指标相比预期 beat 幅度不算大，趋势上增长的再提速才是关键点。

2、营收层面，商家服务本季收入$15.5 亿，同比增长 26.4%，明显跑赢市场预期 23.8% 的增速。商家服务增长提速幅度大幅跑赢 GMV 和市场预期，背后商家服务的变现率（占 GMV 的比重）在连续 3 个季度同比下滑后，本次同比走高 4bps。扭转了部分因开拓企业级客户等导致变现率走低的趋势，也打开了市场对后续变现率预测的空间。

订阅服务收入为$6.1 亿，同比增长 25.5%，比市场预期的增速高 2.2%，同样不俗。整体上归功于商家服务，Shopify 整体收入达 21.6 亿，好于预期的 21.2 亿。实际营收增速达 26.4%，较上季的 20.7% 有明显的提速。

3、毛利润角度，由于变现率的走高，商家服务业务的毛利率也环比提升了 0.6pct 到 36.7%。但比较意外的是订阅业务上，尽管收费标准上调、毛利率环比却下降了约 0.5pct。

加总两项业务，总毛利润同比增长了 24.1%，虽高于预期 21.8% 的增速。但受订阅业务预料外毛利率的下滑拖累，毛利增速较上季放缓了 1pct，也跑输总营收 26% 的增速。

4、费用角度，Shopify 整体经营费用支出共$8.35 亿，占收入比重约 39%，明显低于公司先前指引的 41%~42%。其中主要是营销费用和研发费用支出少于预期。如营销投入实际支出$3.3 亿，环比下滑且明显少于预期$3.6 亿的支出。

先前管理层曾表示公司会进行一轮小的投入高峰期，因此市场关系的问题之一，即费用的扩张会不会挤压利润。但实际上营销和研发投入实际是环比下滑的，基本解除了上述市场的担忧。

5、Shopify 本季度核心经营利润率（仅扣除常规三费，不扣除贷款损失）同比提升 6.7pct 到 15.8%，创历史新高也大幅高于市场预期的 12.5%。实际核心经营利润$3.4 亿，大幅高于市场预期的$2.7 亿。公司更关注的自由现金利润上，本季度为$4.2 亿同样高出市场预期约 23%。

6、由上文可见本季度业绩各项指标都表现不俗，但除了波动天然较大的净利润指标外，实际 beat 预期的幅度并不算很大。业务、收入、毛利润指标 beat 预期的幅度都在 2%~3% 左右。更加超预期的点在于对下季的指引。

营收上，Shopify指引收入增速在 mid-to-high twenties，即25%~29% 之间，远超市场原先预期的 23%；

毛利上，指引毛利额同比增速和 3Q 接近，即 25% 左右，高于市场预期的 23.7%；

费用上，指引费用占收入比重仅为 32%~33%，远少于市场预期的 36.5%；

利润上，指引 FCF 占收入比重和 4Q23 接近，即 21% 左右，大幅高于市场原先预期的 18%。

指引全面超预期，且 beat 幅度相当可观。

海豚投研观点：

本次业绩公布后，Shopify 一夜了 20% 以上。通过上文分析，可以看到当季业绩表现不俗，各指标全面好于预期。虽然 beat 幅度不算大，但关键是在于趋势上业务体量和收入加速增长，同时原本担忧的费用支出加大也被证伪，对利润的压制的风险宣告解除。处在增长提升、利润率也在扩张的甜蜜期内。更关键的是，对 4Q 的指引再度全面大超预期，即增长提升、利润率扩张至少在下季会再度上演。目前美股相对亢奋的环境下，暴涨并无不可

估值角度，Shopify 目前超$1400 亿的市值，对应目前市场预期的 26 年收入，PS 估值在 10x 以上，对应同期 PE 估值则是在 50x 以上。显然这是一个很难在常规下解释的估值。不过目前市场中估值比 Shopify 更高的类 SaaS 公司也并非没有（如 Palantir，Arm 等）。很难评判期估值的性价比高低，更多只能采取景气度投资的方式看待—即只要业绩能继续 beat 预期，估值再高在中短期维度也并非问题。

以下为本季财报详细解读：

一、订阅、支付经营指标双双加速增长

最重要状况的经营指标上，本季度Shopify 生态促成的总销售额（GMV）$697 亿，同比增长 24%，较上季度增速提升约 1.8pct。而市场预期则是 GMV 增速环比走低到 20.6%，GMV 增速趋势上不降反增的增速是核心 beat 点之一。

经 Shopify payment 完成的总支付金额为$429 亿，同比增长 30.8%。一方面，GPV 增速继续跑赢 GMV 增速，说明Shopify 支付渗透率在继续走高，目前已达 61.5%。但相比市场预期的 61.7%，支付渗透率提升幅度实际稍不及预期。本季渗透率环比提升 0.3pct，而上季环比提升了 1.7pct，也可见本季度支付渗透率提升的幅度并不多。

反映订阅业务情况的 MRR（月复现收入）指标，本季为$1.75 亿每月，同比增长 24.1%，，同样较上季增长有明显提速（+2.5pct），其中2 季度中宣布的平均幅度 30%+ 的订阅价格提升，应当有不小的贡献。相比市场预期的$1.74 亿可以视作符合预期。此次公司并未公布 Plus 商户贡献的 MRR 情况。

整体来看，GMV、GPV 和 MRR 指标虽相比预期 beat 幅度并不大，但趋势上增长的再提速是更关键的点。

二、变现率止跌转升，商家服务增速明显拉升

营收层面，商家服务本季收入$15.5 亿，同比增长 26.4%，大幅跑赢市场预期的 23.8%。商家服务收入提速幅度明显跑赢 GMV 和市场预期，反映的是商家服务的变现率（占 GMV 的比重）在经历了 3 个季度的同比下滑后，本次再度同比走高 4bps。扭转了先前公司因开拓企业级客户等导致变现率走低的趋势，且会打开市场对后续变现率预测的空间。

订阅服务收入为$6.1 亿，同比增长 25.5%，比市场预期的增速高 2.2%，同样不俗但相比商家服务业务beat 预期的幅度相对稍小。

整体上，本季度主要归功于明显提速的商家服务收入，Shopify 整体收入达 21.6 亿，好于预期的 21.2 亿。实际营收增速达 26.4%，较上季不足 21% 的增速有明显的拉升。

三、订阅业务毛利率下滑稍有拖累，但总体毛利增长仍然不俗

毛利润角度，随着商家服务业务变现率的走高，毛利率也环比提升了 0.6pct 到 36.7%。但订阅业务则比较意外，虽然收费标准上调但毛利率环比却下降了约 0.5pct。可以关注电话会中有无解释。

也由于利润率的一升一降，毛利润额上相比市场预期商家服务业务高出 2.6%，比收入超预期幅度（2.1%）进一步放大；而订阅业务超预期的幅度则下滑到 1.1%（收入是 beat1.8%）。

总体上同样呈现出商家服务业务相对更强，而订阅业务稍弱的情况。

加总两项业务，总毛利润同比增长了 24.1%，较上季增速仅稍放缓 1pct，高于预期 21.8% 的增速。但受订阅业务预料外毛利率的下滑拖累，毛利润增速相比总营收 26% 的增速是稍跑输的。

四、费用支出不增反降，增加投入已无必要？

费用角度，本季Shopify 整体经营费用支出共$8.35 亿，占收入比重约 39%，明显低于公司先前指引的 41%~42% 以及市场预期。其中主要是营销费用和研发费用实际支出都明显少于预期。具体来看，营销投入实际支出$3.3 亿，环比下滑且明显少于预期$3.6 亿的支出。

由于管理层先前曾表示公司会进行一轮小的投入高峰期，以促进业务增长。会不会因费用的扩张导致利润被挤压，是市场近期关注的重点问题之一。但从本季财报来看，在业务体量加速增长的同时，营销和研发投入实际环比下降也少于预期。可见 Shopify 并非因感受到外部压力而被迫增长投入，因投入增长而压缩利润的担忧也基本可以解除。

五、增加加速、费用减少，利润一飞冲天

由于收入的超预期提升增长，以及实际费用支出并未如预期的增长反而有所下滑，Shopify 本季度的利润率继续有明显的提升。核心经营利润率（仅扣除常规三费，不扣除贷款损失）同比提升 6.7pct 到 15.8%，创历史新高也大幅高于市场预期的 12.5%。实际核心经营利润$3.4 亿，大幅高于市场预期的$2.7 亿。

公司更关注的自由现金利润上，本季度为$4.2 亿高出市场预期约 23%。利润释放大超预期。