淘天深蹲太久，阿里还能起跳吗？_

虽然股价表现一直不温不火，但却一直是市场关注的重点，也是卖方大力推荐的重点标的指引，而$阿里巴巴(BABA.US)$阿里巴巴-W(09988.HK) 今日公布了 25 财年第二份季报，业绩如何？以下是海豚投研的看法：

一、股东回报仍是第一梯队

据公司披露，截至 9 月的季度内阿里再度回购了总额 41 亿美元的股份，本季度内总股本就减少了 2.1%。虽然较上半年平均$50 亿以上稍有下降。但考虑到 9 月后旬股价有所上涨，回购稍有下滑也可以理解。每季度基本稳定$40~$50 亿的回购体量，对应阿里不到 2200 亿的市值，至少也有 8% 以上的回报率。且这还尚未考虑额外可能的分红回报。相比其他部分中概公司（也因为近期有明显涨幅）三季度内回购力度有所回落，阿里在这方面可算优秀份子。

二、大哥淘天还是家庭的最大 “包袱”

阿里集团的核心 -- 淘天业务，本季度的国内零售客户管理收入（CMR）同比增长了 2.5%，环比上季的 0.6% 有所改善，但相比一致预期平均值的 3.3% ，却是跑输的，表现不算好。

业绩自身趋势上，过去几个季度一直持续的订单增速 > GMV 增速 > 收入增速 > 大于利润增速的规律出现了一些变化，到本季度 CMR 相比 GMV 的增速差可能已近乎归零。虽然本季公司没再披露 GMV 的增速，但明确表示 take rate 已经同比企稳。再结合 9 月初淘天刚刚实行0.6% 的技术服务费和全站推广告投放工具，在自然年三季度释放的利好有限。随着后续这两个新举措逐步起效，后续CMR 和 GMV 间的增速差继续缩窄、直至 CMR 增速反超，应当是大概率事件。

如果说 CMR 增长趋势上好转、和相比预期的偏弱，能勉强相互找补。利润层面，淘天集团本季的 adj.EBITA 同比下降约 5.3%，跌幅较上季的 1% 扩大，实际利润也低于预期约 3%，则无任何找补的空间。结合其他数据，营销费用的明显增长应当是拖累淘天利润的主要原因。

三、阿里云增收又增利，稳步迈向预期目标

集团第二重要板块的阿里云，过去近两个财年徘徊在个位数的营收增速是该业务最大的问题。不过管理层在年初高调宣布云业务的增速下半年将升到双位数之上后。本季阿里云集团本季实现收入 296 亿，同比增速 7.1%，比上季的 5.7% 继续改善 (但相比预期并未 beat)。据公司表示，增速的修复主要是受双位数增长的公有云业务拉动（有 AI 的贡献），部分被私有云所拖累。

利润角度，本季度阿里云调整后 EBITA 利润达到 26.6 亿，高出预期 21%。Adj.EBITA 利润率环比再度走高 0.2pct，利润改善趋势未变。虽然目前离双位数的增长还有一些距离，但本季度收入增速和利润率双双继续走高，无疑会进一步强化市场对云业务继续修复的信心。

四、国际电商 “闷声发财”，减亏为先

营收体量已达集团第二的国际电商板块，本季度延续了先前更精细化运营的趋势。且在同期基数已明显拉高，虽然收入同比增长趋势上略微放缓到 29%，但比预期增速仍高 1.5pct。其中国际零售和国际批发业务，各自增速为 35% 和 9.4%，相比上季都是 3~4pct 的放缓，节奏相近。

对应着增速的放缓，本季度国际板块的亏损也在继续缩窄。本季 Adj. EBITA 的亏损由上季的 37 亿缩窄到 29 亿，比预期要好。亏损率也从-12.7% 缩窄到了 9.2%。在跨境业务监管风险加大、适合闷声赚钱，以及东南亚本土电商携手选择做利润的背景下，后续国际业务大概率会保持 “高质量” 增长、优先减亏的态势。

五、利润再归零，投入累活菜鸟担了

和海外业务发展高度绑定的菜鸟，本季伴随着国际业务的减速，菜鸟的收入同比增速也由 15.7% 下降到了 8%。但是因为跨境物流所需的高额 capex 投入，上季度本已盈利的菜鸟，本季度 adj.EBITA 又大幅缩窄到仅 0.6 亿，大幅低于预期。如果把国际电商 + 菜鸟合并一起看，合计的亏损缩窄仅环比减少了约 2~3 亿，合并来看减亏并不算好。只能说重资产投入的累活都由菜鸟担了。

六、本地生活也是减亏为先

阿里本地服务收入本季增长 13.9%，略有提速，但市场预期的增速却高达 24%，大幅 miss。但对应的，市场预期的亏损高达 9.2 亿，实际却仅亏损 3.9 亿。与市场预期的高投入、高增长、高亏损的扩张打发不同，实际上采取的是稳健增长，收缩亏损的态度，倒不失为更好选择。

七、泛娱乐和 “N” 公司们减亏进程暂停：大文娱本季亏损 1.8 亿，高于上季的 1 亿亏损，也高于市场预期。而“N” 公司们整体则亏损 15.8 亿，虽和市场预期一致，但环比上季的 12.6 亿也在扩大。看起来似乎投入力度又有所增加？

八、费用猛投是集团利润下滑最大 “祸首”

利润角度，淘天集团低于预期的利润（miss 约 13 亿），被利润继续改善的阿里云，以及精细化运营、亏损明细少于预期的本地生活业务所对冲，集团整体的利润指标和预期是大体一致。但从趋势上，集团整体的 adj.EBITA 利润率也是由上季度的 18.5% 下降到了 17.2%。上季度除淘天外所有业务都超预期减亏/增利带来集团利润率明显改善的趋势，在本季度并没有延续。

究其原因，营销费用（都是剔 SBC 的口径）同比增长近 30%（上季为 19%），比市场预期多支出约 9%。而管理费用和研发费用同比增长了 10%~11%，虽幅度不然营销支出夸张，但相比仅 5% 的中收入增速，费用率仍是扩张的。可见支出的明显增长，即本季利润率下滑的主要诱因。

海豚投研观点：

整体来看，海豚投研对阿里巴巴本次业绩的看法，不得不说是偏负面的。首先最关键的淘天业务，虽说 CMR 增速边际有所改善，但首先增速绝对值仍是 2.5% 的 “低个位数区间内的偏低值”，相比预期也是跑输，算不得好。更严重的问题是，利润额同比跌幅扩大，利润率也在下滑。市场本就一直对淘天先前 GMV 增长的回暖，有着是否是靠补贴贴出来的改善的担忧。而淘天利润连续两个季度同比下降、且跌幅扩大的情况，不仅没有改善反而恶化了这种担忧。因此，淘天的表现用一个 “弱” 字总结，应当不为过。

老二和老三，只有收入增长提速、利润率也在改善的阿里云，仍算有可圈可点表现、和值得市场期待的前景。而国际电商 + 菜鸟的共生兄弟，收入增长趋缓，两者合计后亏损也并没明显缩窄。虽然单看国际电商板块的亏损率是下降的，但这是以兄弟公司代为承担物流资产投入为代价的，合计来看也算不上好。

至于其他重要性更低的业务，上季度亮眼之处是这些 “相当边缘” 业务的亏损率无论从预期差的角度，还是环比趋势上都有明显的缩窄。但是本季度本地生活的亏损额环比持平，大文娱和 “N” 公司们的亏损额更是环比略有扩大的。结合费用数据，似乎反而有重新投入，导致亏损再增加的可能性。“相对边缘” 业务快速减亏的利好也 (暂时) 消失了。

从当期业绩的角度，阿里巴巴的表现最多只能说是 “预期内的弱”，而目前海豚投研对阿里投资价值的态度仍是：向下依靠高额回购支撑估值底线，向上期待淘天在后面的政府消费刺激以及淘宝强化变现后能够稍微回血。

向下看，回购给阿里带来的目前至少8% 以上的回报率，在整个中国资产内都能排在第一梯队，足以给阿里提供非常坚实的底部支撑。

资金或是事件催化上，先前市场一直期待的阿里在港股双重主要上市并纳入港股通的利好已经落地。虽然事实上南下资金、或者被动指数资金配置阿里巴巴的过程可能并未完成，但从预期角度，该利好已完全是过去式。目前潜在的事件催化，剩下传言中的蚂蚁再度上市。但与先前阿里入通只是一个时间问题不同，蚂蚁是否会再度上市仍只是 “空中楼阁”，投资者不应该对此过分期待。

基本面上，经过了几个季度的调整后，最关键的淘天业务截至目前还未出现真正意义上改善拐点的迹象（例如 CMR 大幅提升，利润至少止跌追平收入增速）。淘天 9 月初实行的 0.6% 的技术服务费和全站推广告投放工具，对变现率的利好据悉也至少需要 6 个月左右的起效时间。对淘天的业绩后续会不会真正的改善，海豚君只能说存在向好的可能性，但在目前的宏观和行业竞争环境下，尚无足够的证据来支持我们做出有信心的乐观判断。一句话总结，先坚守住底线，再 “畅想” 可能的反转机会吧。

以下是业绩详细分析：

一、阿里财报新口径

阿里集团在 2023 年 6 月开始，大幅调整财报披露的口径，以下是目前最新财报口径，以便大家理解后续的分析：

1）淘天集团：淘宝、天猫、天猫超市 + 进口直营；国内批发；

2）国际集团：跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售 Lazada、Trendyol 等；

3）本地生活：饿了么和高德

4）菜鸟集团：与原来一样，但现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户，它们产生的收入计入到了菜鸟公司收入中；

5）智能云集团：阿里云，钉钉 23 年 9 月季度被剥离到了其他业务分类中；

6）泛娱乐集团：优酷和阿里影业；

7）其余所有：高鑫（传言可能被出售）、盒马、阿里健康、银泰（这三个属含线下业态的自营新零售，原来在国内商务业务中）；灵犀互动、UC、夸克（原泛娱乐业务中），飞猪（原本地生活业务中）、钉钉（原在云业务中）。

二、CMR 和利润双 miss，淘天仍是最大的难题

在新管理层定调淘宝天猫回归用户的顶层战略后，在流量倾斜中小商家和让利消费者的举措下，订单增速 > GMV 增速 > 收入增速 > 大于利润增速，是过去几个季度淘天集团表现的惯例。

本季度因为较弱的社零数据，市场对淘天的 GMV 增速预期是从 1Q25 时的高个位数，下调到了本季的低个位数。但是由于 9 月初时，加收的 0.6% 服务费和全站推广告工具，淘天的变现率会有所企稳，从而缩窄 CMR 和 GMV 增速间的差距。

实际表现上，本季度的国内零售客户管理收入（CMR）同比增长了 2.5%，环比上季的 0.6% 有所改善，但比一致预期平均值的 3.3% ，还是略有跑输。

不过，虽然阿里此次没再披露 GMV 的增速或区间，仅表示单量增长仍有双位数，但却官方悬臂take rate 已同比企稳。虽然这未必表示 take rate 已完全止跌回升（即本季 GMV 增速大约为 2%）。但展望后几个季度，CMR 和 GMV 间的增速差继续缩窄、直至 CMR 增速反超领先，应当是大概率事件。

CMR 增长趋势上好转、但相比预期偏弱，还能勉强相抵的话。淘天集团本季的 adj.EBITA 为 446 亿，同比下降约 5.3%，跌幅较上季的 1% 继续扩大，也低于预期的 459 亿，则无任何找补。据公司表示，利润的下滑主要是为了提升客户体验（如补贴）增加的投入。

三、自营零售继续萎缩，“元老” 批发继续高歌猛进

淘天集团中的自营零售业务，本季收入同比继续负增了 5.3%，相比上季的-10% 有所缩窄，环比改善幅度与京东自营零售的情况巧合的大体一致。据公司解释，收入依旧负增的主要原因是家电类销售的下滑。我们认为，此次国补应当也对淘天自营的增速改善有不小贡献，但京东家电心智更强，淘天收益幅度可能还是相对较少。

而最元老的 1688.com批发业务，作为淘天 “性价比” 打法的一个主要落脚点，在转型 2C 模式以及作为跨境电商供货源的带动下，本季度收入同比增长 17.5%，保持高增且还略有提速。

整体来看，稍不及预期的 CMR 被强劲的批发收入对冲，淘天集团整体本季度的营收同比增长 1.4%，基本达到了市场一致预期。

四、阿里云继续迈向双位数增长

阿里集团的第二支柱 -- 阿里云业务本季实现收入 296 亿，同比增速 7.1%，比上季的 5.7% 继续改善，不过和预期完全一致，并没 beat。据公司披露增长的修复主要是受双位数增长的公有云业务拉动（也有 AI 的贡献），但被主动淘汰的部分私有云业务所拖累了。

利润角度，本季度阿里云调整后 EBITA 利润达到 26.6 亿，高出预期 21%。Adj.EBITA 利润率环比再度走高 0.2pct，利润改善趋势依旧。

虽然目前离管理层宣称在 24 年下半年云业务的增速将回归到双位数还有一些距离，收入增速和利润率双双继续走高，无疑会进一步强化市场对云业务继续修复的信心。

五、国际电商继续精细化运营，增长趋缓、亏损缩窄

相比国内电商的内卷，跨境出海做增量是 2023 年以来国内互联网公司的共识之一。本季度，由于国际商务上季度开始就从先高举高打的策略、转向了更精细化运营，且同期基数已明显拉高，本季国际电商收入同比增长略微放缓到 29%。但市场也有预期，相比市场预期增速高 1.5pct。其中国际零售和国际批发业务，各自增速为 35% 和 9.4%，相比上季都是 3~4pct 的放缓，趋势上大体相同。

对应着增速的放缓，本季度国际板块的亏损也在继续缩窄。本季剔股权激励费用和摊销费用的 Adj. EBITA 的亏损由上季的 37 亿缩窄到 29 亿，比预期要好。亏损率也从-12.7%，缩窄到了-9.2%。在跨境业务监管风险加大，适合闷声赚钱，而东南亚等国际本土电商也继续做利润的情况，国际业务的利润率大概率会继续改善。

六、和 AIDC 共生的菜鸟却不同命

目前菜鸟与出海业务近乎是伴生的逻辑。由于国际电商板块增长的趋缓，本季菜鸟的收入同比增速也由 15.7% 下降到了 8%。但是因为跨境物流所需的高额 capex 投入，上季度本已盈利的菜鸟本季度 adj.EBITA 又大幅缩窄到仅 0.6 亿，大幅低于预期。如果把国际电商 + 菜鸟合并一起看，合计的亏损缩窄仅较少了约 2~3 亿，算不上好。赚钱的轻资产是国际电商的，苦生意重资产的物流 capex 却是菜鸟担，只能说同出身不同命。

七、本地服务收入大 miss，减亏大 beat？精细化运营才是现实

阿里本地服务收入本季增长 13.9%，略有提速，但市场预期的增速却高达 24%，大幅 miss。但对应的，市场预期的亏损高达 9.2 亿，实际却仅亏损 3.9 亿。

因此与市场预期的高投入、高增长、高亏损的扩张打发不同，实际上阿里本地生活是采取的稳健增长，收缩亏损的态度，海豚投研认为公司实际采取的是更好的策略。

八、文娱和 “N” 公司们扭亏节奏暂缓，又再度投入了？

其他相对边缘的大文娱和其他 “N” 公司，本季的一个共性是亏损缩窄的进度有所放缓。大文娱本季亏损 1.8 亿，高于上季的 1 亿亏损，也高于市场预期。而 “N” 公司们整体则亏损 15.8 亿，和市场预期一致，但环比上季的亏损也是扩大的。看起来似乎投入力度又有所增加？

九、集团利润率下滑，上季各业务全面超预期减亏的惊喜不再

整体上，因除阿里云和国际电商板块的收入增速符合/稍超预期外，其他各板块的收入或多或少都有 miss，因此阿里集团整体本季收入增长约 5.2%，低于市场预期约 6% 的。收入提速幅度没有预期中的大。

利润上，淘天集团 adj.EBITA 低于预期的 13 亿利润，则被利润释放超预的阿里云，依旧实际亏损更是的本地业务所抵消，集团整体的利润指标和预期大体一致。集团整体的 adj.EBITA 利润率也是由上季度的 18.5% 下降到了 17.2%。上季度除淘天外所有业务都大幅减亏的惊喜，在本季度并没有延续。