BOSS 直聘：没有摆烂，实在逆风汹涌

“招聘小龙头”$BOSS 直聘(BZ.US) 一拖再拖的三季报终于落地。由于公司官方的 preview 月初刚刚进行过交流，三季报在流水收入上的承压，近期市场已经充分消化利空。

因此三季报本身的业绩表现对短期估值影响不大，而更着重于管理层的展望，明确的量化指引或定性的口吻变化。除此之外，跳出大环境因素，海豚君会重点关注公司的内部经营，即从中长期的视角来审视 BOSS 直聘创造 alpha 的能力。

具体来看：

1. 预期之内的增长压力：Q3 当期业绩基本是明牌，包括现金流水的承压，和通过费用优化来保持利润率的稳定。公司对 Q4 的流水指引仍然偏谨慎，同比增速进一步滑落至低个位数，收入的增长指引也同步放缓。

但公司对明年 2025 年的收入增长预期有 10%+，相较今年下半年的情况，似乎会有一个筑底修复的展望。这里可能隐含了一小部分 924 政策以来，经济周期有望在政策刺激下，加速迎来拐点的预期。

但公司对盈利能力的提升仍然有更高的信心，预计能够有 +30% 的增长达到 30 亿。当然这源于 BOSS 直聘相对优秀的商业模式和稳定的竞争优势，使得经营杠杆的优化空间比较大。

2. 流量新高，政策后 CB 结构略有回暖：Q3 月活继续新高达到 5800 万，但大部分新增活跃的应该还是求职者。

三季度的求职者/招聘方（CB 比例）仍然是有压力的，新增的用户中求职者远超招聘方，不过管理层也在 preview 上透露11 月下旬 CB 比例有所好转，目前这个边际变化尚未传导到企业的付费转化上，但随着经济政策的不断推出，可以持续关注和期待一下企业付费的回暖。

2022 年底公司曾提出未来三年月活净增 4000 万的目标，目前两年时间进度完成 68%，基本按计划稳步推进。经济下行恶化了劳工供求关系，虽然带来了不少求职者的自然流量，但 BOSS 直聘本身在营销投放上也做了更多的克制。

如果横向对比同行，BOSS 直聘的品牌心智也更能得到体现——无论是月活还是时长，BOSS 直聘领先幅度持续扩大。

3. 大企业结构占比继续提升：三季度企业招聘收入增长 20%，主要源于付费企业用户的增长，从 490 万增长 22% 达到 600 万。同时，海豚君计算得过去 12 个月的企业平均付费也在环比上涨，由此说明在艰难的三季度，中小企业的招聘需求淡得更快，高 ARPPU 的大企业占比继续提升。

这对于 BOSS 直聘来说，会缓解一些逆境期的波动。由于业务经营惯性，大企业的招聘需求一般相比中小企业稳定一些。在面临短期环境变化时，大企业相对抗周期。

4. 回购加速，新添回购计划已经执行：3 月公司宣布的 12 个月 2 亿美金回购计划，截至 12 月初，目前已经使用完毕。8 月公司又宣布了一项 12 个月回购 1.5 亿美金的回购方案，从目前累计回购额来看，12 月已经开始执行。

一般而言，BOSS 直聘管理层的回购会基于市值波动而变化。924 政策之后，市值相比 9 月有所提升，因此单日回购金额回落，但回购频次增加，8 月底二季报披露完恢复回购以来，整体回购是在加快的（9-11 月三月回购 1.2 亿美金，3-8 月累计回购 0.9 亿美金）。

虽然新计划回购金额 1.5 亿不及年初计划，但海豚君认为管理层在与市场交流中，对股东回报是相对重视的，并且二季报电话会也透露正在考虑派息方案。因此不排除后续回购继续加码，推出第三期、第四期等。

如果乐观一点，按照 9-11 月加快的回购节奏来算，海豚君预计股东回报（全年 1.2*4=4.8 亿美金）的年化收益率为 7.5%。但如果按照保守预期，年内回购 1.5 亿美金，那么回报率就只有 2.4% 了。

海豚君倾向于后者发生概率较低。目前 BOSS 直聘账上现金账上现金 + 短期投资（无债务）146 亿人民币，约 20 亿美元。平台轻资产 + 合同预付的商业模式，使得现金流也很健康，三季度经营现金净流入 8.1 亿元人民币，意味着有相对充沛的现金流来支撑加码股东回报。

6. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

月初的 preview 交流中，公司管理层对 Q4 的展望还是偏谨慎，预期 2025 年收入增速 10%+，同时也表明后续将不再提供流水数据（calculated cash billings）的指引。

由于从现金合同签约到最终的收入确认，公司可以操作的空间比较多，使得在季节间的变动上，收入和流水数据并不一定完全同步。但考虑到流水指标更具备业务发展的前瞻性，市场交易 BOSS 直聘一般也重点看流水指标，鲜少关注收入。因此管理层对 Q4 流水数据的谨慎指引，以及取消对明年指引的动作，一定程度上还是会让市场的忧虑增多。

当然站在当下，上述的利空基本已经被消化。在短期边际上，对 BOSS 直聘估值影响最大的因素就是政策变化了，目前政策工具还在陆续推出中，但市场短期博弈居多，预期变化也会持续对市值产生扰动。

一般 12 月是大部分客户商讨签订明年合同的时期，可以关注下电话会上管理层基于 12 月目前表现对明年展望是否有一些更新。

跳出外部因素，从三季报中可以继续印证的是，中期视角上 BOSS 直聘除了继续利用竞争优势抢份额之外，还有 “修内功” 的看点：

一方面是经营杠杆的释放。BOSS 直聘在用户端的品牌心智已经建立，在当下行业的逆境期（求职供给远大于招聘需求），招聘平台的自然流量提升。而在同行克制投放的过冬思维下，BOSS 直聘的获客成本还能进一步优化。

除此之外，释放经营杠杆还可以体现在股权激励的压缩，按照此前管理层的指引，海豚君预计未来可以因此提高利润率 10pct，关注管理层是否有更激进的收缩节奏。

另一方面是股东回报，轻资产商业模式下，BOSS 直聘的现金流相对健康，能够支撑更有力的股东回报方案。BOSS 直聘年初至今回购了 1450 万的 ADS，耗用资金 2 亿美元，8 月之后明显加快了回购节奏。虽然年初方案的回购额度已用完，新方案额度有所降低，但我们预计回购的动作应该不会停。与此同时，上季度电话会上管理层透露正在研究派息方案。

当然，从更长期的角度，是 BOSS 直聘当下正在做的出海逻辑。不过，尽管海豚君认可 BOSS 直聘管理团队的运营能力，但在跨出有效一步之前，不建议打入预期。

按照公司对 2025 年的业绩指引和市场预期，当下 64 亿美元的市值，按照 7.3 的汇率对应 2025 年业绩的 P/E（Non-GAAP 净利润）估值约为 15x，考虑到 BOSS 直聘的龙头地位，以及商业模式优势对盈利能力的提升空间还较多，且提升节奏大部分取决于公司本身，因此与其他国内平台经济的估值对比，原先的估值溢价显然已经淡化。而从利润增长情况来看，目前的估值处于中性（18x 左右）略偏低的位置，一定程度上显示了市场对宏观压力的担忧仍然较高。除此之外，可能还需要考虑的潜在风险就是人民币汇率贬值，我们预设公司回购能够对冲这部分的影响。

当然如果积极一点，后续推出的更多民生消费类政策落地并加速周期拐点的来临，那么对于 BOSS 直聘上短期受压更重的中小企业，因经营灵活，招聘需求也会更快修复，届时也有望迎来戴维斯双击。

以下为详细解读

1. C 端流量不愁：求职者继续疯狂涌入

三季度是秋招旺季，在严峻的宏观环境下，BOSS 直聘等招聘平台除了例行赞助大型赛事，不用再另外花钱吆喝（Q3 销售费用同比增长 14.2%，环比下降，二、三季度合计剔除 1 亿元的奥运会一次性投放后，销售费用基本持平），就有一大批求职者活跃——三季度平台月活环比增加 340 万达 5800 万人，继续创新高。

2022 年底公司曾提出未来三年月活净增 4000 万的目标，目前两年时间进度完成 68%，基本按计划稳步推进。经济下行恶化了劳工供求关系，虽然带来了不少求职者的自然流量，但 BOSS 直聘本身在营销投放上也做了更多的克制。

在同样的获客旺季，尽管规模最大，意味着用户渗透率最高，但 BOSS 直聘的获客效果（MAU 变动）和用户粘性（用户时长），依旧高于同行。

2、B 端付费：招聘方捂紧钱包

三季度总收入 19.12 亿，同比增长 19%，符合指引。其中 ToB 端网络招聘服务收入 18.9 亿，同比增长 18.7%。管理层对下季度总营收指引在 17.95~18.1 亿区间，同比增速 13.6%~14.6%，环比上季度继续放缓。

（1）BOSS 直聘：中小企业需求撤得更快、求职者不惜 “花钱找工作”

三季度隐含的企业平均付费金额环比上浮了 2.7%，除了反映去年底对部分景气行业进行了一波涨价外，海豚君认为主要是不同企业贡献收入结构的变化。

在环境边际变差时，灵活性更高的中小企业，招聘需求也会收缩得更快、更多，而大企业客户一方面抗周期较中小企业较强，另一方面有业务经营惯性，反映会慢一些，因此短期上的招聘需求相对而言会稳定一些。

从付费企业账户数变化也能看出，三季度付费企业账户相比一季度只增加了 10 万，单季增幅是疫情放开后又一新低。

924 政策之后，Sensor Tower 的数据显示 BOSS 直聘的线上 iOS 流水快速反弹，但目前整体还是略低于去年同期，也就是说 11 月底 CB 比例的改善暂时还未传导到企业付费转化上。

相反，由于三季度正值毕业季，市场上的劳动力供给季节性走高。但企业需求没有同步上升，导致求职者找工作难度持续变高，甚至在平台内寻求简历优化等求职辅导，近两个季度海豚君计算得的求职者人均付费 ARPU 均同比双位数增长。

因此在用户基数也在扩张的情况下，为求职者提供服务的其他收入，三季度同比增长 48%。但这部分收入占比太低，只有 1.2%，因此 BOSS 直聘的金主仍然是企业招聘方。

（2）行业：政策吹风短期有效，但求供关系仍然不利

三季度行业失业率环比二季度有一定下降，但 9 月底 Datayes 数据显示，除 BOSS 直聘之外的企业招聘需求（招聘公司数和新增招聘帖子数）下探到前三年最低水平，表明市场对前景的悲观预期到达顶峰。

随后 924 政策出台，一定程度上对短期的悲观预期多少带来了一些缓解，使得企业招聘需求重新回升到略高于 2023 年的水平。但由于更多的求职者供给，导致劳工供求关系仍然不见边际放松。

3、盈利杠杆的释放是逆境期的看点

三季度 BOSS 直聘毛利率稳定，核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）实现 3.25 亿，利润率 17%，同比去年的 15.4% 仅优化了 1.5pct。

虽然短期上看利润率提升显著放慢，但主要是 Q3 有奥运会等赛事的营销投放（约 1 亿）这种一次性的投放，以及管理费用因人员薪酬的增长（这里关注下电话会的详细解释）拖累了利润率提升节奏。

最终剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润 6.05 亿，利润率同比环比均走低至 31.7%。而 Non-GAAP 净利润 7.39 亿虽然超了机构最新预期（6.6-6.8 亿），但主要是利息收入、股权收益、汇兑收益等其他收益带来。在海豚君看来，这并不算作真正有持续性的 beat，我们建议还是主要跟踪经营利润的变化。

但如果拉长视角，从中长期来看费用优化的空间，也就是经营杠杆释放的空间并不少：

（1）获客成本优化

海豚君认为，逆境期往往是龙头能够进一步巩固自身壁垒的时期。招聘平台更是如此，用户的求职需求，给平台带来了更多的自来水流量，意味着平台用较低的获客成本，起到了用户加速渗透的效果。

而 BOSS 直聘相对同行，在获客上体现出的优势也表明，其龙头的品牌心智已经建立，行业竞争格局稳定，B、C 端流量互补的良好生态阶段，因此销售费用的优化不仅是当下的短期动作，也更是一个长期趋势。

（2）SBC 费用压缩

与此同时，在国内互联网平台上，一直不算低的股权激励也存在优化空间。此前管理层给过一个 1-3 年的指引——短期保持 SBC 占收入比例持续下降，并预计 2025 年后 SBC 的绝对值开始下降。

截至 3Q24，BOSS 直聘的 SBC 占比还有 14.4%，公司预计未来稳定状态能够降到中低个位数，那么意味着利润率还有近 10 个点的提升空间。

公司对自己的长期 Non-GAAP 经营利润率目标维持在 40% 的水平，较目前还有近 9 个点的提升空间，当下主要是宏观压力拖累了收入增长，进而放慢了利润率向目标迈进的速度。

与此同时市场也希望公司在逆境期，借助龙头优势，加快释放经营杠杆。月初的 preview 交流上，公司预计 2025 年 Non-GAAP 经营利润率能够有 +30% 的增长达到 30 亿。这里隐含着利润率将从今年的 31% 提升 5 个点达到 36%，其中压缩可能主要就是营销投放费用。

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