久期财经讯，12月12日，惠誉评级维持房地产建筑商远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK)的长期外币发行人违约评级为“BBB-”，展望“稳定”。
远洋集团的“bb+”独立信用状况(SCP)由其强劲业务状况支撑，其充足且多样化的土地储备和优质投资物业的表现得尤为明显。惠誉估计，远洋集团在年内放缓土地收购步伐后，其杠杆率将在2019年降至40%以下。
由于远洋集团与中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，简称“中国人寿”，02628.HK，A，稳定)的战略和运营关联度适中，根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，该评级与该公司的SCP相比提升了一个子级。
关键评级驱动因素
土地储备充足且多样化：远洋集团在上半年末拥有2080万平方米的可归属土地储备，主要分布在京津冀地区的47个一线城市和核心二线城市（占可归属总建筑面积的39%）、珠江三角洲地区（占比18%）和长三角地区（占比11%）。在2018年激增55%至1100亿元人民币后，该公司2019年前11个月的合同销售总额同比增长22%，至1130亿元人民币，占公司年度目标1300亿元人民币的87%。惠誉估计，该公司在2018年底可销售资源达到2370亿元人民币的支撑下， 2019年将保持15%左右的适度增长。
优质投资物业：远洋集团投资物业及物业管理费租金收入稳定，截至2019年6月的12个月内达到23亿元人民币。远洋集团的投资物业组合主要包括北京、上海和成都的写字楼和零售场所，这些地方的租出率高达90%左右。该公司还拥有一条高质量的投资性房地产管道，主要位于北京和上海，将在2025年推出。
远洋集团的评级得到其经常性EBITDA利息覆盖率（0.3-0.4倍）的支持。该公司利息覆盖率从2018年的0.36倍降至截至2019年6月的12个月内的约0.3倍，此前，该公司出售了其在远洋光华国际(Ocean Office Park)47%的股权（占可归属收入的15%），利息支出不断上升。惠誉预计2021年的覆盖率将趋向于0.4倍，因为有三个新的投资性房地产按计划开始运营，并且在去杠杆化后控制了利息支出。
杠杆率见顶：惠誉预计远洋集团的杠杆率在2019年6月底见顶，达到44%（2018年：40%），之后将保持在35%-40%，因为该公司有一个衡量的土地补充战略。2017年和2018年的土地收购步伐加快，推动其杠杆率从2016年的33%上升，使其拥有足以支持未来4至5年发展的土地储备，并允许其从2019年起放缓收购步伐。惠誉估计，2019年只有40%的销售收入将用于土地补充。该公司管理层还表示，将在2019年控制债务总额。
此外，惠誉预计，在远洋集团通过向合作伙伴购买股份，增加对此类项目的控制权之后，合资企业和联营企业资本回收加快，将有助于远洋集团实现去杠杆化。远洋集团在扩张过程中与其他开发商合作，导致大量资金留在合资企业和联营企业，而不是在项目开始预售后流入公司。于2018年和2019年上半年，合资企业和联营企业的净债权增至39%，调整后库存升至42%，这两项数据于2017年均为33%，这导致杠杆率上升。
盈利能力稳定：惠誉预计远洋集团的EBITDA利润率（不包括资本化利息）在2019年将保持在24%的稳定水平（2018年为24.2%），尽管由于一线、二线城市的价格上限因素，低于2017年的26.7%。远洋集团在2019年上半年末的平均土地储备成本约为每平方米7100元人民币，相当于惠誉所估计平均售价的35%。惠誉预计，随着公司进军管制较松的城市，该公司EBITDA利润率将有所提高。
与中国人寿适度联动：该保险公司将远洋集团定位为中国唯一的战略房地产投资平台。中国人寿承诺拥有远洋集团不低于25%的股权，在其他房地产上市公司的持股比例不超过5%。惠誉认为，中国人寿与远洋集团的战略和运营联系适度。该保险公司对远洋集团的投资远低于监管指引，这意味着中国人寿在必要时仍有向远洋集团提供流动性的空间。中国人寿对投资远洋集团债券的持续兴趣给予了该开发商优惠的融资成本。
远洋集团还与中国人寿在投资性房地产开发方面展开业务合作。这两家公司通过共享资源和专业知识在老年人生活业务方面进行合作，这可能在长期内提供额外的经常性收入来源；尽管这种合作的影响目前并不重大。
评级推导摘要
根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，远洋集团的长期发行人违约评级得益于与中国人寿的适度关联，从该公司的“bb+”SCP上调了一个子级。中国人寿持有远洋集团29.59%的股权，并承诺持股比例不低于25%。
远洋集团的SCP与中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-，稳定，SCP：bb+)相当。两家公司都在一、二线城市拥有优质土地储备，并享有稳定的经常性EBITDA覆盖率，约为0.3倍。远洋集团的投资性房地产业务波动性小于中国金茂，中国金茂更集中于酒店业。远洋集团的杠杆率也低于中国金茂，中国金茂得益于利润丰厚的一级土地开发（毛利率超过50%）和此类项目的廉价土地，因此其中较高的盈利能力抵消了中国金茂的杠杆率。
远洋集团的财务状况强于旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB，稳定)，两者的可归属销售规模相似，旭辉控股集团为800亿元人民币。远洋集团的杠杆率为35%-40%，低于旭辉控股集团的45%-50%，导致评级相差一个子级。远洋集团的信贷状况弱于世茂房地产控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，简称“世茂房地产”，00813.HK，BBB-，稳定），后者拥有更多元化和房地产开发业务更大，强大的投资性房地产产生了0.4倍的经常性息EBITDA利息覆盖率，同时杠杆率保持在35%以下。
评级关键假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2019-2021年可归属合同销售额800-900亿元人民币/年
-2019-2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）为24%-25%
-2019-2021年投资性房地产可归属租金收入约25-33亿元人民币
-2019-2021年每年土地补充成本约为合同销售收入的40%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-净债务/调整后库存（包括对合资企业和联营企业提供担保的债务）维持在30%以下
-经营活动产生的持续中性至正现金流
-归属经常性EBITDA利息覆盖率持续高于0.6倍
-与中国人寿联系更紧密的迹象
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于22%
-净债务/调整后库存（包括为合资企业和联营企业提供担保的债务）维持在40%以上
-归属经常性EBITDA利息覆盖率持续低于0.3倍
-与中国人寿联系减弱的迹象
流动性与债务结构
流动性充足：远洋集团在2019年上半年末拥有270亿元人民币的非限制性现金，足以支付其110亿元人民币的短期债务。该公司持有未使用贷款(committed)为2140亿元人民币，足以支付未来12个月的开发成本、土地溢价付款和债务。
