惠誉:确认阳光集团“B-”长期外币发行人评级,展望“稳定”

惠誉:确认阳光集团“B-”长期外币发行人评级,展望“稳定”
2020年01月23日 11:48 久期财经

久期财经讯,1月22日,惠誉评级确认中国的福建阳光集团有限公司(Fujian Yango Group Co., Ltd.,简称“阳光集团”)长期外币发行人违约评级(IDR)为“B-”,展望“稳定”。阳光集团的高级无抵押评级和未偿还债券的评级也获确认为“B-”,回收率评级为“RR4”。

该公司的评级得到了其高“B”类综合业务概况的支撑,包括广泛的主要业务和投资组合。阳光集团的投资组合中包括房地产公司阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.,简称“阳光城”,000671.SZ,B+,稳定)、环境服务提供商福建龙净环保股份有限公司(Fujian Longking Co., Ltd,简称“龙净环保”,600388.SH),阳光集团的持股比例分别为34.3%和25.04%;逆周期的教育板块;以及对银行和金融机构的投资。上述资产的信用质量处于“B”类到低“BBB”类不等。评级仍受到阳光集团现金收入/利息支出的比率较低所制约,惠誉预计这一比率将持续保持在1.5倍以下,但从2020年起,较高的股息现金收入和撤资投资可能会改善情况。

关键评级驱动因素

对集团公司独立评级:阳光集团主要通过对运营子公司的少数股权投资和教育业务的运营产生现金流,惠誉估计,此类投资在2019年贡献了非合并集团现金收入的40%左右。最重要的投资是该集团在阳光城持有34.3%的股份。

阳光集团在其财务报表中合并了阳光城的数据,但鉴于惠誉认为该集团与其子公司的关联性较弱,根据《母子公司评级关联性标准》,将集团作为独立主体进行评级。阳光集团由于持股比例较低,上市规则限制了非分红型现金流,其获取阳光城现金流的渠道有限,因此在控股公司层面面临结构性从属。

融资成本攀升:过去一年,阳光集团的净债务余额相当一致,但美元债务的比例一直在上升。由于离岸融资利息较高,现金利息支出增加,惠誉估计,这可能拖累2019年现金利息收入/利息支出的比率降至0.8倍。然而,改善阳光城等主要控股公司的现金产出和直接控股教育业务的增长,将有助于2020年将这一比率提高到1.0倍以上。

潜在撤资:除了上市公司持有的股份外,该公司还有大量资产组合,撤资所得可用于支付利息成本或减轻债务负担。惠誉认为,高价值资产基础可用于偿还其即将到期的美元债券或再融资,特别是2020年4月和9月到期的美元债券,但任何观察到的资本市场准入疲弱或导致负面评级行动。

房地产业务去杠杆化:自2018年以来,阳光城的财务状况有所改善。其杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)从2017年底的71.6%降至2019年上半年的63.8%,主要由于该公司在2018年的可归属合同销售额大幅度下跌到118亿元人民币后,随着扩张放缓,该公司减少了土地收购。

阳光城的评级得到了其大型优质土地储备支撑,与“BB”类房屋建筑商及其不断增长的业务规模相当。此前,阳光城高杠杆率导致阳光集团的股息支付较低,但由于惠誉预计,根据其目前控制的土地收购速度,公司未来三年将继续向55%的水平去杠杆化,因此股息支付可能会增加。

长期投资贡献稳健现金流:阳光集团对金融机构的投资,主要是对兴业银行股份有限公司(Industrial Bank Co., Ltd,BBB- 稳定)的投资,每年产生3亿至4亿元人民币强劲稳健的现金流。龙净环保的净利润率保持在8%-9%之间,有望维持稳定的股息支付。2018年,阳光集团出售了其在陷入困境的中国民生投资集团(China Minsheng Investment Group)的全部股份,表现出其积极调整其投资组合的能力。

稳定的对外担保:公司预计对外担保(主要是与长期业务合作伙伴之间的交叉担保)近期将保持稳定水平。截至2018年底,该公司已将外部担保规模从2017年的53亿元人民币削减至44亿元人民币,但与截至2018年9月底的约43亿元余额相似。惠誉在计算阳光集团的杠杆率时将此类担保视为债务。

治理评分限制评级:惠誉评定阳光集团的集团结构评分为5分,表明集团的评级受到该环境、社会和治理子因素的影响。在有持续记录表明阳光集团管理层能够控制关联方交易之前,集团的评级将继续受到这一评分的制约。 例如,其他应收款主要为关联方贷款,截至2019年9月底,在独立层面的51亿元人民币余额占总债务的27%。

教育业务增长:2018年,教育业务已成为集团最大的现金收入贡献板块,其增长可能超过阳光集团的其他投资。惠誉估计,阳光集团教育业务的运营现金流自2019年起将实现每年26%的同比增长。阳光集团以轻资产的模式提供从学前教育到大学的民营教育,与当地政府或业主合作并收取学费。教育业务的良好声誉可以提高阳光城房地产项目的售价,完善公司住房项目的配套。

评级推导摘要

阳光集团评级的支持因素包括:整体经营状况处于高“B”类别,包括持有房地产子公司阳光城的股份、持有龙净环保的股份;成本价为126亿元人民币的包括银行及其他行业的高“B”类别信用状况的优质投资组合 ;以及信用状况处于中低档“B”类别、但规模不断扩大的教育业务。但是,在非合并的基础上的疲软财务状况和复杂的集团结构将阳光集团的评级限制在“B-”级。

阳光集团的信用状况弱于阳光城。阳光集团和阳光城的之间的关联性较弱,且阳光集团缺乏直接获得阳光城现金流的渠道,因此惠誉根据《母子公司评级关联性标准》,对阳光集团进行独立评级。

关键假设

惠誉对发行人评级的关键假设

-2019-2021年期间,来自教育业务的运营现金流每年同比增长21%-26%

-来自兴业银行的股息收入每年增长6%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

-独立层面的现金收入与利息支出的比率持续超过1.5倍

-有证据表明公司治理不断改善,包括减少关联方交易

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

-流动性状况恶化或对即将到期的债务的再融资计划缺乏可见性

-独立层面的现金收入与利息支出的比率持续低于1.5倍

流动资金及债务结构

流动性紧张;依赖再融资:截至2019年9月底,阳光集团在非合并基础上持有45亿元现金,不足以覆盖其80亿元的短期债务余额。但是,阳光集团可通过其大规模且多元化的股权投资进行抵押借款获得额外的融资空间。根据惠誉的理解,阳光集团有能力实现现有债务的展期,并利用境内和境外债券延长其债务期限。

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