惠誉:升兖州煤业独立信用评级至“bb”,确认“BB-”发行人评级

惠誉:升兖州煤业独立信用评级至“bb”,确认“BB-”发行人评级
2020年01月23日 16:54 久期财经

久期财经讯,1月23日,惠誉评级已确认中国的兖州煤业股份有限公司(Yanzhou Coal Mining Company Limited,简称“兖州煤业”,01171.HK,600188.SH)长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BB-”。展望“稳定”。惠誉同时确认兖州煤业2022年到期的高级无抵押票据“BB-”评级,该票据由兖州煤业100%控股子公司兖煤国际资源开发有限公司(Yancoal International Resources Development Co., Limited)发行,并由兖州煤业提供无条件且不可撤销担保。

同时,惠誉将兖州煤业的独立信用状况(SCP)从“bb-”上调至“bb”,以反映其杠杆率降低、自由现金流持续为正值以及资本投资纪律性增强。

兖州煤业的评级依据的是其直属母公司兖矿集团有限公司(Yankuang Group Co., Ltd.,简称“兖矿集团”)的合并集团概况。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》,评估兖矿集团与上市子公司之间的关联度为“中等”,并以其稳固的运营关系为基础。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》,兖矿集团的信用状况评估采用自下而上的方法,从最终母公司山东省国有资产监督管理委员会(简称“山东国资委”)上调。

关键评级驱动因素

母公司获得国家支持的可能性:惠誉将兖矿集团的法律地位、政府持股及控制程度评估为“强”,因为山东国资委持有该公司70%的股份,其余30%由山东国惠投资有限公司(Shandong Guohui Investment Co., Ltd.,简称“山东国惠”,BBB+,稳定)和山东省社会保障基金理事会(Shandong Provincial Council for Social Security Fund)持有。山东省政府有效控制了兖矿集团董事会和主要高级管理层,对集团的重大战略和投资决策具有很强的影响力。

惠誉评估,由于政府的实际支持有限,兖矿集团的政府以往支持和预期支持力度评估为“中等”。政府支持主要包括每年2亿元-4亿元人民币的补贴和零成本的土地注资,集团的财务状况保持在持续疲软的水平。

违约的财务影响“强”:惠誉将兖矿集团违约对的社会影响评估为“弱”,因为山东的大部分煤炭需求由其他省份的供应来满足,而兖矿集团约三分之二的煤炭产能在省外。由于兖矿集团是该省最大的国有企业之一,也是该省第四大国内债券发行人,因此,违约所带来的财务影响被评估为“强”。

与母公司适度联动:兖州煤业51.8%的股份由兖矿集团持有,兖州煤业持有集团大部分优质资产,为唯一上市平台。两个实体之间的主要董事会成员和管理层高度重叠。该集团将财务职能集中在一家财务公司内,该财务公司90%股份由兖州煤业持有,允许除兖州煤业外的母公司及其子公司在一定范围内获得上市公司的现金。

改善杠杆状况提升了独立信用评级:兖州煤业经营运现金流(FFO)调整后净杠杆率从2017年的4.4倍改善至2018年的3.3倍。惠誉估计,根据截至2019年前9个月的资产负债表,该公司在2019年实现了债务总额减少100亿元人民币的目标。兖州煤业的自由现金流(FCF)从2017年的26亿元人民币提高到2018年的42亿元人民币。尽管惠誉预测煤炭和甲醇价格将走低,但预计该公司2019-2022年的FCF仍将保持为正值。

煤炭价格低于预期:由于兖州煤业山东矿在产品结构上转向更高价格的洗煤,兖州煤业2019年前9个月的煤炭平均销售价格(ASP)为537元人民币/吨与2018年的542元人民币/吨持平,为537元/吨。由于2019年第四季度市场疲软,惠誉估计2019年的ASP为512元/吨。惠誉预计,由于国家发改委设定的500元人民币/吨-570元人民币/吨价格区间,将在中期内为煤炭价格提供支撑,2020-2022年煤炭价格将继续面临温和压力。

资本支出较低:惠誉认为,由于兖州煤业及其母公司的大部分绿色矿场和化工项目已建成或接近完工,其资本支出均已在2018年见顶。惠誉预计,由于兖州煤业的榆林和鄂尔多斯项目的支出减少,其2021-2022年的资本支出将从2018年的102亿元人民币逐步下降至每年65亿-70亿元人民币。尽管惠誉预计控股公司的资本支出将保持在20亿元人民币以上(2014-2015年为每年14亿元人民币),但是,资本支出的下降可以弥补煤炭价格下跌的负面影响,并有助于将兖州煤业的自由现金流维持在健康的正水平。

惠誉认为兖州煤业在股权投资方面也变得更加谨慎。该公司在2019年没有对子公司或联营公司进行重大投资。过去几年,股权投资从2016年的108亿元人民币下降到2017年的53亿元人民币(不包括收购煤炭及联合公司)和2018年的46亿元人民币。其中许多投资是在金融业,包括商业银行、租赁公司和投资基金。兖矿集团将主营业务范围缩小至煤矿、化工生产和物流,这可能使得该公司向金融业的扩张减慢。

兖矿集团独立信用状况为“b-”:惠誉继续评估兖矿集团独立信用状况为“b-”,原因是其持续高杠杆率和结构性负自由现金流。由于兖州煤业的强劲表现和非兖州煤业的部分复苏,兖矿集团的并表营运现金流调整后净杠杆率从2017年的7.3倍改善至2018年的5.8倍。兖矿集团的经营现金流也从2017年的48亿元恢复到2018年的77亿元。不过,惠誉预计,随着煤炭价格下降,该集团的并表杠杆率将在2020-2022年再次上升。

评级推导摘要

兖州煤业的评级是基于兖矿集团的并表后信用状况,惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》,反映了两家实体之间的“中等”关联性。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》上调了对兖矿集团并表后信用状况的评估。

兖矿集团的法律地位、政府持股及控制程度为“强”,低于山东高速集团有限公司(Shandong High-speed Group Co., Ltd.,简称“山东高速”,A 稳定),这是因为山东高速作为一个省级重点基础设施投资平台,政府对其战略和投资决策的控制程度异常高,而兖矿集团的业务更以商业为导向。兖矿集团的“中等”支持记录和违约的“强烈”财务影响与其它能源或大宗商品领域的大型省级国有企业的评估结果一致,包括甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.,简称“甘肃电投集团”,BBB- 稳定)和酒泉钢铁(集团)有限责任公司(Jiuquan Iron and Steel (Group) Co., Ltd.,简称“酒钢集团”,BBB- 稳定)。对违约的社会影响的“弱”评估考虑了兖矿集团在山东省以外的大量资产敞口,以及该省对其他省份煤炭供应的严重依赖。

兖矿集团的“b-”独立信用状况与河钢集团有限公司(HBIS Group Co., Ltd.,简称“河钢集团”,BBB+ 稳定,独立信用状况:b-)相当。两家公司都是各自行业中最大的公司之一,分别是煤矿行业和钢铁行业。兖矿集团和河钢集团在许多规模较小的行业拥有类似的运营规模和个位数的市场份额。两家公司的独立信用状况都受到其财务状况不佳的制约,其特点是杠杆率较高以及结构性负自由现金流。2015-2018年,兖矿集团的营运现金流调整后净杠杆率平均为8.5倍,与河钢集团的9.1倍相似。

关键假设

惠誉对本次发行人评级的关键假设

- 2019年、2020年、2021年、2022年自产煤均价分别为512元/吨、477元/吨、473元/吨、468元/吨;

-未来几年单位煤炭生产成本保持平稳;

- 2019-2022年,煤炭产量年复合增长率将达到2.2%;

- 2019-2022年资本支出平均为73亿元,并呈下降趋势

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

-山东省对兖矿集团的支持力度加大

-兖矿集团FFO调整后净杠杆率持续低于6倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

-山东省对兖矿集团的支持可能性较弱

-兖矿集团的营运现金流转为负值

兖州煤业的SCP敏感性:

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

- FFO调整后净杠杆率持续低于2.5倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

- FFO调整后净杠杆率持续高于3.5倍

流动资金及债务结构

充足的流动性:截至2019年上半年,兖州煤业持有可用现金228亿元人民币(2018年底为274亿元人民币),足以覆盖其在一年内到期的155亿元人民币债务(2018年底为201亿元人民币)。截至2019年上半年,该公司持有总计664亿元人民币的人民币尚未使用的银行授信额度。惠誉预计,兖州煤业身为大型国企将继续拥有畅通的国内融资渠道。

财务调整摘要

兖州煤业在2016年设立了三只结构化基金,投资了33.5亿元人民币,其他合作伙伴投资了80亿元人民币。兖州煤业控制这三只基金的投资和管理。上述基金把所有的钱借给了兖州煤业。该该公司将80亿元人民币列为少数股东出资。惠誉在2016-2018年调整了该公司的财务报表,将该金额视为债务。该公司在2019年已全额偿还了人民币80亿元。

兖州煤业拥有Yankuang Finance Company90%的股份,并进行了合并。2018年底,兖矿集团及其兖州煤业以外的子公司向该金融公司存入100亿元人民币,并向其借款62亿元人民币。惠誉从兖州煤业的现金余额中扣除了38亿元,得出了2018年底的可用现金余额。

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