惠誉:降阳光100中国(02608.HK)长期外币发行人评级至“CCC-”

惠誉:降阳光100中国(02608.HK)长期外币发行人评级至“CCC-”
2020年04月08日 16:46 久期财经

惠誉:降阳光100中国(02608.HK)长期外币发行人评级至“CCC-”,回收率下调至“RR6”

久期财经讯,4月7日,惠誉将阳光100中国控股有限公司(Sunshine 100 China Holdings Ltd,简称“阳光100中国”,02608.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)从“CCC+”下调至“CCC-”。与此同时,惠誉已将该公司的高级无抵押评级从“CCC”下调至“C”,回收率评级从“RR5”下调至“RR6”。

阳光100中国IDR下调反映了惠誉对其9月份到期的4亿美元高级票据再融资风险较高的看法,由于不确定该公司是否会按时收到资产处置对价,或是否能够在当前市场条件下发行新的离岸票据(偿还短期到期债务的两个主要途径)。惠誉认为,阳光100中国在2021年将继续面临流动性紧张和再融资风险高的局面,特别是下半年,折合44亿元人民币的离岸资本市场债务将到期。

阳光100中国的高级无抵押评级被下调之前,其IDR以及回收率评级也被下调。

关键评级驱动因素

再融资计划不确定性:阳光100中国计划偿还9月份到期的离岸票据,资金来源于2019年处置资产的未收回对价、新的离岸发行和国内销售收入。惠誉认为,鉴于不利的市场环境,新的离岸发行存在很大的不确定性。此外,从佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd. ,简称“佳兆业集团”,01638.HK,B/稳定)获得的资产处置对价有延迟风险,此前预计将于今年下半年收回该笔对价。

惠誉预计,阳光100中国将在2021年继续面临流动性紧张和再融资风险高的局面,年内将有25亿元人民币的在岸公司债券和44亿元人民币的等值离岸债务到期。惠誉认为,阳光100中国进入国内资本市场的机会有限,因为其所有未偿还的在岸债券都是在2015年和2016年发行的,目前没有公司债券发行配额。惠誉认为,2021年下半年偿还巨额离岸到期债务主要取决于离岸资本市场的复苏情况。

流动性紧张:阳光100中国的可用现金/短期债务比率从2017年的57%、2018年的38%进一步恶化至2019年的34%,在2020年和2021年债务到期高度集中的情况下,流动性空间很小。信贷环境动荡,小型住宅建筑商签约销售业绩的不确定性上升,增加了流动性风险,尤其是阳光100中国,其商业地产销售风险敞口较大,需求具有较强周期性且可见性较低的特点。

杠杆率高:杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)从2018年的69%改善到2019年的65%,此前该公司获得资产处置对价超过30亿元人民币。惠誉预计2020年杠杆率将保持稳定,因为该公司预计将获得剩余大部分处置对价。不过,由于该公司内部现金产生能力较弱,如果不能实现进一步的资产出售,杠杆率可能自2021年起呈上升趋势。管理层预计,从2020年起,一级土地开发将获得政府补偿,杠杆率可能自从2020年起有所下降。

内部现金产生乏力:阳光100中国内部现金产生乏力,原因是销售效率低下,盈利能力低下,对商业地产缺乏有效管理。过去10年,该公司的自由现金流一直为负值,不得不依靠额外的债务融资和资产出售来填补流动性缺口。

回收率评级为“RR6”:根据惠誉的回收率分析,2019年阳光100中国离岸高级无抵押债务在违约情况下的回收率降至零,意味着回收率评级为“RR6”。这是因为其投资性房地产的预付率较低,且在2019年的租金收益率仅为1.6%。

ESG-管理策略:阳光100中国的管理策略ESG得分为4分。2014年,管理层将公司的战略重点转移到了商业地产的销售上。不过,惠誉认为,商业地产的需求比住宅产地产的周期性更强,这降低了合同销售的可见度。阳光100中国的管理策略对信用状况有负面影响,并与评级等因素相关。

ESG-财务透明度:阳光100中国的财务透明度ESG得分为4分。惠誉认为,该公司采用了激进的会计政策,过去在财务报告方面也有一些问题(failure)。阳光100中国没有及时或适当地披露2016-2018年期间向第三方提供的贷款。在其2018年年度业绩中计入贷款9.02亿元人民币的账面损失拨备之前,该公司没有披露上述交易。阳光100中国存在财务披露风险,结合其他因素影响评级。

评级推导摘要

阳光100中国的评级反映了其短期内到期的离岸债务再融资计划的不确定性。

阳光100中国和国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited,简称“国瑞置业”,02329.HK,B- 负面)的流动性都很紧张,但阳光100中国的短期再融资风险较高,因为其债券到期状况更为迫在眉睫。两家公司都有大型土地储备,可以支持10年以上的销售。不过,阳光100中国的合同销售规模比国瑞置业小,且杠杆率较高。

天誉置业(控股)有限公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited,简称“天誉置业”,00059.HK,B- 稳定)是阳光100中国在商业模式方面最接近的同行。除了建造传统住宅,两者均在二三线城市从事住宅和商业综合体。天誉置业和阳光100中国的销售规模相似,约100亿元人民币,但天誉置业的土地储备质量较好,75%以上的土地位于一、二线城市。这使得其合同销售比阳光100中国更具可预见性。天誉置业的客户周转率(churn rate)是阳光100中国的两倍多,且杠杆率更低。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-2020年销售总楼面面积下降5%,将在2021年复苏

-未来两年房地产开发业务毛利率保持在20%以上

-拿地成本/合同销售额(按总楼面面积计算)保持在0.5倍

-收到2019年宣布的资产处置对价

-一级土地开发的政府补偿不纳入评级评估,因为其时间不确定

关键回收率评级假设

清算估值反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法,资产负债表资产可在破产或无力偿债程序期间进行的出售或清算过程中变现,并分配给债权人。

-现金:可用现金无法支付贸易应付款,因此贸易应付款作为最高优先级债权人添加到债权人偿还瀑布(creditor repayment waterfall)中。限制性现金的预付率为100%。

-应收账款:标准化预付率70%

-调整后存货:预付率为70%,以反映20%-25%的开发性房地产EBITDA利润率

-投资性房地产:预付率为20%,反映阳光100中国投资性房地产的位置和低租金收益

-土地和建筑:标准化的60%预付率

-离岸债务从属于在岸子公司的债务。离岸债务包括以美元计价的高级票据和可转换债券,上述债券为无抵押债券,在债权人偿还瀑布中排在最后

-根据瀑布式计算(waterfall calculation),离岸无抵押债务的回收率为零,对应的回收率评级为“RR6”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

-在还款和9月到期债务的再融资方面取得重大进展

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

-在还款和9月到期债务的再融资方面没有实质性进展

流动性与债务结构

再融资不确定性:阳光100中国的评级反映了惠誉对该公司2020年9月到期的4亿美元离岸高级票据再融资存在重大不确定性的看法。截至2019年底,该公司报告的现金为24亿元人民币,限制性银行存款为16亿元人民币。这不足以支付106亿元人民币的短期借款,其中包括4亿美元的高级票据和10亿元人民币的在岸债券,均于2020年9月到期。其余70亿元短期债务为银行、金融机构和第三方贷款,其中67亿元由公司财产或银行存款作为担保和质押。惠誉认为,这笔债务可能会获展期。

阳光100中国没有任何在岸债券发行配额,该公司计划用新的信托贷款为9月16日到期的10亿元人民币公司债券再融资。惠誉认为,在其2019年底200亿元未使用资产的支持下,这是有可能的。该公司还拥有124亿元人民币未承诺的未提取信贷额度。

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