久期财经讯，7月5日，惠誉已授予世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited's，简称“世茂集团”，00813.HK，BBB-/稳定)拟发行美元票据“BBB-”的评级。该票据构成世茂集团的直接、高级无抵押债务，因此其评级与该公司的高级无抵押评级一致。
世茂集团集团的发行人违约评级反映出其合同销售规模有所扩大所带来的成功，控制得当的土地成本带来了出色的利润率，且该公司拥有地理位置优越的优质土地储备。此外，世茂集团已逐步实现去杠杆，且其杠杆率将保持在与目前相似的水平。世茂集团评级的支持因素还在于该公司在关键地区的强大执行力及市场领先地位。
关键评级驱动因素
销售增长持续强劲(Strong)：惠誉预计，2020年世茂集团的合同销售总额将以中双位数的速度增长。世茂集团的财报显示，2020年5月，其合同销售额同比增长12%，已售楼面面积(GFA)同比增长14%。增长的部分原因在于，随着市场环境的改善，一二线城市的需求出现反弹。世茂集团销售增长的另一个驱动因素在于其位于优越地理位置的优质土地储备。
土地储备优质，通过并购补充土地：惠誉认为该公司将继续拿地以扩大市场覆盖，其购地金额占合同销售额的比例将保持在40%左右，且其土地储备可支持的开发年期将保持与目前相似的水平，即四年。2019年世茂集团的土地储备楼面面积为7680万平方米。
世茂集团的土地储备多元化程度较高，覆盖范围已扩大到120个城市，这有助于缓解区域集中度带来的政策风险。2019年公司的平均拿地成本仅为每平方米5035元人民币，占其合同销售平均售价的29%。
经营状况不断改善：惠誉预计，2020年世茂集团合同销售总额/总负债的比率将继续改善——即使在该公司于2018年和2019年加快拿地之后也将如此。世茂集团合同销售总额/总负债的比率已从2018年的1.4倍改善至2019年的1.8倍。惠誉还预计，因2019年下半年的预售利润率较高，2019年世茂集团的EBITDA利润率将约为30%，随后因市场上的定价压力将在2020年小幅下降。
惠誉预计，因合同销售持续增长且拿地规模有所下降，世茂集团的杠杆率将温和下降。因销售效率有所改善且现金回款率有所提高，世茂集团的杠杆率已从2018年的32%降至2019年的31%。
非开发收入稳定：惠誉预计，2020年间世茂集团的非开发收入将减少，因其酒店业务收疫情的负面影响。不过，其酒店业务仍只占世茂集团业务的一小部分，不太可能影响世茂集团的整体财务状况。我们预计世茂集团商业地产业务的经常性收入受疫情影响较小，因为写字楼占其商业地产的大部分，对零售需求的影响较小。
评级推导摘要
土地储备的多元化程度和质量与世茂集团最相似的同业公司当属远洋集团控股有限公司(远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况为bb+)和龙湖集团控股有限公司(龙湖，BBB/稳定)，这几家公司都有可支持开发年期相对较长的优质土地储备及较高的平均售价。但是，龙湖的合同销售规模较大、杠杆率较低且周转率较高，因此其评级高世茂集团一个子级当属合理。与世茂集团相比，远洋集团的合同销售规模较小、杠杆率较高且EBITDA利润率较低，因此惠誉认为远洋集团的独立信用状况低世茂集团一个子级当属合理。
从合同销售额和土地储备来看，碧桂园控股有限公司(碧桂园，BBB-/稳定)的规模远大于世茂集团。但是，碧桂园的EBITDA利润率较低，且经常性EBITDA利息保障倍数很低。碧桂园的周转率略低于世茂集团，但两家公司的杠杆率相似。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年至2022年间年均合同销售额增长11%
- 2020年合同销售平均售价增长4%，2020年后保持稳定
- 惠誉预计2020年至2022年间世茂集团的EBITDA利润率将约为29%
- 2020年至2022年间拿地成本约占合同销售总额的40%
- 融资成本保持在与当前相似的水平
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 经营性现金流持续为正数
- 在华北和华南地区大城市的市场地位有所提升，且财务状况未显著恶化
- 净债务/调整后库存的比率持续低于30%
- 投资物业业务稳定在较大规模，且其产生的经常性收入大幅增加
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 经营性现金流持续为负数
- 净债务/调整后库存的比率持续高于35%
- EBITDA利润率持续低于22%
- 合同销售额/总债务的比率持续低于1.0倍
流动性
流动性充足：鉴于世茂集团的融资渠道多元且拿地策略灵活，惠誉预计，2020年至2022年间该公司将保持充足的流动性用于支付开发成本和购地款及偿还债务。截至2019年末，世茂集团持有可用现金520亿元人民币，受限制的现金70亿元人民币，以及尚未使用的银行授信额度500亿元人民币，足以覆盖其370亿元人民币的短期债务。
