久期财经讯，7月5日，惠誉评级已确认中国西部水泥有限公司(West China Cement Limited，简称“西部水泥”，02233.HK)“BB-”长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级。IDR的展望维持“正面”。
评级确认反映了惠誉的预期，即在考虑到可能的收购、更高的股息支付以及疫情的有限影响后，西部水泥2020年的FFO净杠杆率仍将略高于1.0倍的评级上调门槛。“正面”展望反映了西部水泥在2020年后强大的去杠杆能力。惠誉预计，由于其强劲的EBITDA利润率，以及计划资本支出有限，自由现金流持续为正值，其FFO净杠杆率将从2021年降至1.0倍以下。
关键评级驱动因素
疫情影响有限：惠誉预计，受需求强劲和焦煤价格较低的支撑，西部水泥2020年的毛利润和EBITDA利润率将保持强劲，分别为34%和39%，与2019年的水平相似，尽管其收入可能因COVID-19的影响而下降4%。截至2020年第一季度末，陕西水泥的平均售价从2019年底的490元/吨降至460元/吨，随着施工活动的恢复，2020年6月已回升至470元/吨左右。惠誉预计，在政府支持基础设施投资的情况下，2020年下半年需求将保持强劲。
潜在收购：西部水泥于2020年1月3日宣布，同意以1.044亿美元收购Schwenk Namibia的所有股份和股东贷款。Schwenk Namibia拥有Ohorongo水泥厂69.8%的股份，Ohorongo水泥厂是南非纳米比亚两家水泥生产公司之一。交易迄今尚未完成，最终截止日期已延至2020年8月31日。惠誉预计，此次收购如果完成，将在长期内改善西部水泥的地域多元化程度，但也将导致2020年自由现金流为负值。
去杠杆化能力依然强劲：惠誉预计，由于收购Schwenk Namibia的现金流出、更高的股息支付以及疫情造成的温和影响，惠誉预计，西部水泥2020年的杠杆率将保持在1.0倍以上，这是惠誉上调评级的门槛。然而，惠誉认为，该公司的去杠杆能力将保持强劲，原因是惠誉预计，在EBTIDA强劲增长和计划资本支出有限的支持下，2021-2022年，该公司将产生8亿-12亿元人民币的自由现金流。
国内市场地位强劲：惠誉预计，西部水泥将在中期内保持其在核心市场陕西省的强劲市场地位，因为该省未来两年的产能不会增加。截至2019年底，该公司的水泥总产能为2920万吨/年，其中约80%在陕西。按产能衡量，西部水泥在全省占据最高的市场份额，约为25%。西部水泥在陕南地区尤其占主导地位，市场份额约为75%。强劲的市场地位将继续支撑其利润率。
海螺水泥参股利于公司发展：惠誉预计，西部水泥与其第二大股东安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“海螺水泥”，00914.HK，600585.SH，A/稳定)的合作，将有助于西部水泥进一步提高运营效率，并巩固其在陕西的市场地位。海螺水泥的参股使西部水泥降低了原材料价格，并提高盈利能力。两家公司通过合作在陕西和附近地区实现了更为稳定的市场供应和利润更高的定价规则。截至2019年底，海螺水泥持有西部水泥 21.11%的股份，同时西部水泥董事会中有两名非执行董事来自海螺水泥。按照水泥和熟料产能计算，西部水泥和海螺水泥在陕西的市场份额合计超过40%。
评级推导摘要
就EBITDA生成能力而言，西部水泥要弱于CEMEX, S.A.B. de C.V.(简称“CEMEX”，BB-/负面)和中国宏桥集团有限公司(China Hongqiao Group Limited，简称“中国宏桥”，01378.HK，BB-/稳定)。中国宏桥和西部水泥都拥有强大的国内市场地位，但总部位于墨西哥的CEMEX的地域多元化水平更高。CEMEX有一些利基产品，因此产品更加多样化，而西部水泥主要销售商品化水泥产品。由于核心水泥业务的效率高，西部水泥保持着较高的利润率。自2016年以来，西部水泥一直在不断去杠杆化，其净杠杆率低于CEMEX和中国宏桥。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年销售收入下降4%，2021-2023年每年增长4%(2019年：22%)。
-2020-2023年毛利率36%-39%(2019年：39%)
-2020年资本支出为12亿元人民币，2021年为12亿元人民币，2022年为8亿元人民币，2023年为8亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-FFO净杠杆率持续低于1.0倍
-自由现金流持续为正
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-如未来12个月内未出现评级上调敏感性因素，则其评级展望可能会恢复至“稳定”
-如出现重大盈利中断或财务杠杆大幅增加，则可能导致评级展望恢复至“稳定”，或给评级带来下行压力
流动性和债务结构
流动性充足：西部水泥现有可用现金为7.8亿元人民币，未使用的银行授信额度为3.69亿元人民币，足以覆盖其11亿元人民币的短期债务。西部水泥目前仅有一只未偿债券，为本金5亿元人民币的三年期中期票据，将于2022年5月到期。
