久期财经讯，8月10日，惠誉已授予力高地产集团有限公司(Redco Properties Group Ltd，简称“力高集团”，01622.HK，B/正面)拟发行的364天高级美元票据“B”评级，回收率评级为“RR4”。拟发行票据将构成力高集团的直接和高级无抵押债务，因此其评级与力高集团的高级无抵押评级一致。力高集团计划利用发行净收益为现有债务进行再融资。
力高集团的权益合同销售额持续增长，2019年增长29%至145亿元人民币，惠誉预计，2020年该公司的权益合同销售额将达到181亿元人民币，这有助于其销售规模扩大到接近评级较高同行的水平。力高集团继续致力于实现业务的地域多元化，在25个不同城市拥有89个项目。力高集团的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，包括对合资企业和联营企业的调整)从2018年的29%降至2019年的15%，优于“B”评级同行的水平。
鉴于力高集团将继续积累充足的土地储备以支撑不断增长的合同销售额，惠誉认为，该公司的杠杆率应能保持在低位。力高集团拥有可支持约四年开发需求的可售资源。由于力高集团交付了高利润率项目，且未售总建筑面积成本仅为1978元人民币/平方米，其盈利能力依然强劲。
关键评级驱动因素
销售规模小但增长强劲：力高集团2019年的权益销售规模为145亿元人民币，相对于较高的“B+”评级同行而言，这一规模较小(尽管惠誉预计2020年其权益销售额至少会升至180亿元人民币)，这对该公司的评级力高集团形成了制约。力高集团已经向快周转模式转型，这意味着销售周转率更高，销售增长更快。
2019年力高集团的合同销售总额(包括合资企业)增长25%，达到174亿元人民币，2018年增长超过65%。2019年权益合同销售额占总销售额的比例略高于50%，与2018年持平。2019年力高集团保持了稳健的销售效率，权益销售额/总债务(包括合资企业债务)的比率为0.9倍，权益销售额/调整后库存为0.7倍。
杠杆率保持低位：惠誉预计，力高集团将继续增加合同销售额，以建立可持续的市场地位。这意味着该公司可能会收购土地以维持其不断增长的合同销售额。惠誉预计，这将推高其杠杆率，但应保持在低于40%的水平(惠誉考虑采取正面评级行动的门槛)，由于拿地策略更加保守，力高集团的杠杆率从2018年的29%降至2019年的15%。
土地储备支持增长：惠誉估计，力高集团的土地储备足以支持约四年的权益销售需求。如果力高集团要达到更高的合同销售目标，就需要不断获得低成本的土地，以维持健康的土地储备年限。力高集团2019年的土地储备从2017年的490万平方米和2018年的1000万平方米增至约1460万平方米，其土地储备总建筑面积的大部分位于天津、南昌、合肥、浙江和济南等城市。
利润率稳健：由于2019年的平均拿地成本为人民币2641元/平方米，而2018年为人民币1829元/平方米，力高集团2019年的EBITDA利润率从2018年的27%收窄至25%。力高集团主要通过并购获得土地，从而使其未售土地储备的平均成本保持在2000元/平方米左右的低位。其销售集中在二线城市的非黄金地段，其产品组合的目标客户为首套房购买者，这使该公司免受房价上限政策的影响，并有助于力高集团在高周转率下保持稳健的利润率。
评级推导摘要
力高集团2019年的权益合同销售额为145亿元人民币，低于“B”级同行水平，如当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited ，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)的195亿元人民币。然而，力高集团的杠杆率低于当代置业，且力高集团土地储备年限更长。当代置业的利润率也低于力高集团。力高集团的销售效率较高，因此更易向快周转业务模式转型且能同时控制杠杆率。
评级高于力高集团一个子级的“B+”评级受评房企普遍采用可持续的业务模式，权益销售额超过200亿元人民币。力高集团与此类房企的相似之处在于土地储备可支持三年以上的开发需求，且杠杆率稳定在45%以下。一些评级为“B+”的房企在全国范围内的市场地位更强劲，项目的地域多元化程度更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年、2021年和2022年的合同销售总额(包括合资公司)分别达330亿元人民币、380亿元人民币和420亿元人民币。权益销售额占销售总额的55%。
-2020-2023年房地产开发业务的毛利率保持在30%-35%。
-2020-2023年购地金额占每年销售回款的45%-50%，且2021年起平均拿地成本每年增加3%。
-2020年合同销售平均售价下降6%，2021-2023年无增长。
-2020-2023年建安成本约占每年销售回款的45%。
关键回收率评级假设
回收率分析假设，力高集团是一家资产交易型公司，因此该公司如破产将走清算程序而非重组
惠誉假定10%的行政费用
清算方法
-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
-对现金余额进行了调整，只将超出应付账款和三个月合同销售额中较高者的现金纳入考量。
-由于力高集团的EBITDA利润率在20%以上，因此对其调整后库存适用70%的预付率。
-对物业、厂房和设备适用50%预付率。
-对应收账款适用75%的预付率。
-对受限制现金(主要包括为建设工程提供的担保及预售房产的购房者抵押贷款)适用100%的预付率。
基于对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，惠誉预计力高集团境外高级无抵押债务对应的回收率评级为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-年权益合同销售额维持在200亿元人民币以上，且保持可支持2.5年开发需求的可售土地储备。
-净债务/调整后库存的比率持续低于40%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-如未能达到惠誉正面评级展望的指引要求，将导致评级展望调整至“稳定”。
流动性和债务结构
流动性充足：力高集团的流动性保持稳健，截至2019年底，其现金总额为150亿元人民币(包括40亿元人民币的受限制现金)，短期债务为120亿元人民币。
