久期财经讯，9月20日，惠誉评级已授予中国电力建设集团有限公司(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”，BBB+/稳定)拟发行的3亿美元永续资本证券“BBB”评级。
该永续资本证券将由中国电建集团的58.34%间接子公司DianJian Haiyu Limited发行，并由中国电建集团提供无条件、不可撤销的担保。
惠誉按照其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予上述永续证券的评级比中国电集团“BBB+”的发行人违约评级低一个子级——尽管该永续证券为高级债务。一个子级的评级差异是考虑到受评证券的票息递延特点。
鉴于中国电建集团与政府之间的关联性，惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，基于中国“A+”的长期发行人违约评级下调三个子级得出中国电建集团的发行人违约评级。中国电建集团发行人违约评级的展望为“稳定”，是因为惠誉预计该公司将继续获得政府支持。
惠誉评定中国电建集团的独立信用状况(SCP)为“b-”，这反映了该公司在中国电力工程建设(E&C)市场的领先地位及其疲弱的财务状况(体现为杠杆率高企)。
关键评级驱动因素
政府持股程度及违约带来的融资影响为“强(Strong)”：惠誉评定中国电建集团的法律地位以及政府持股和控制程度为“强”，原因是国资委全资拥有该公司，有效控制其董事会及主要高级管理层团队，并对其重大战略及投资决策施加强有力的影响。惠誉维持对中国电建集团若违约将带来的融资影响为“强”的评定，原因在于，该公司是境内外市场上的活跃债券发行人，且债权人将其视为一家与中国政府密切相关的企业。中国电建集团若违约将造成其他央企的融资困难。
政府以往支持力度及违约带来的社会影响为“中等(Moderate)”：近年来，中国政府对电力投资的步伐有所放缓，加之中国电建集团不断向非电力工程建设领域寻求多元化业务发展，故惠誉评定该公司若违约将带来的社会影响为“中等”。惠誉认为，中国电建集团业务的商业性质愈加明显，且能够取代其提供相关服务的企业亦有所增多。中国电建集团若违约对中国电力工程建设市场的干扰可能不会像十年前那么严重——当时扩建电力产能是一项政策重点。惠誉还认为，由于中国电建集团的财务状况长期处于较弱水平，政府支持对该公司的财务稳定性和生存力具有中等程度的影响。
营运现金流疲弱：随着现金转换周期的恶化，惠誉预计，中国电建集团2020年的运营现金流仍将为负。由于其主要客户即地方政府的资金承压，中国电建集团在流动资金管理方面将面临挑战。尽管EBITDA已有稳步提升，但公司的运营现金流(根据已付利息调整后)自2017年以来一直为负。2019年，中国电建集团的营运资金流出自2018年的240亿元人民币增至270亿元人民币，主要原因是公司的应收账款和库存天数均有上升。
杠杆率将上升：鉴于中国电建集团的运营现金流疲弱及持续的高额资本支出需求，惠誉预计短期内该公司的杠杆率将继续上升。未来几年，中国电建集团将积极参与投资政府和社会资本合作项目(PPP)及建设-运营-转让(BOT)项目。因此，公司的自由现金流可能持续为负。受资本支出自600亿元人民币激增至810亿元人民币的推动，中国电建集团的FFO净杠杆率自2018年的9倍恶化至2019年的10倍左右。PPP项目的投资额自2018年的400亿人民币升至2019年的550亿人民币，是资本支出大幅走高的主要原因。
2020-2021年间，中国电建集团的年度项目资本支出可能提高至850-900亿元人民币，其中，PPP项目相关的资本支出在2020年将高达600亿元人民币。公司管理层表示，中国电建集团拟出售部分发电和高速公路运营资产以控制杠杆率。
业务自疫情的冲击下复苏：疫情爆发以后，中国电建集团2020年一季度的营收同比下滑5%。EBIT利润率自2019年一季度的6.6%微降至2020年一季度的6.5%，盈利能力保持稳健。管理层称，公司所有国内项目已经复工，但18%的境外项目仍因疫情原因暂停。2019年，境外业务贡献了中国电建集团总营收的24%。随着公司中国业务的迅速复苏，且营收在2020年前5个月呈现增长势头，中国电建集团仍有信心达成2020年营收增长10%的目标。
评级推导摘要
根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国电建集团的发行人违约评级低于中国长期发行人违约评级三个子级。中国电建集团违约带来的社会影响被评定为“中等”，与中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，简称“中国建筑”，601668.SH，A/稳定)的水平相当，以反映其业务更具商业性质。中国电建集团的此项评估结果低于中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交建”，01800.HK，601800.SH，A-/稳定)，中国交建在中国的民用和军用海事设施建设方面占据垄断地位。
中国电建集团的“政府以往支持和预期支持力度”评估结果为“中等”，而中国建筑的此项评估结果为“强(Strong)”。由于中国电建集团的财务状况长期处于较弱的水平，惠誉认为政府对中国电建集团财务上的支持力度为中等。
与中国电建集团最相似的同业公司为中国能源建设股份有限公司(China Energy Engineering Corporation Limited，简称“中国能源建设”，03996.HK，BBB+/稳定)，二者在中国的电力建设市场享有双头垄断地位。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对这两家公司的政府关联性和政府支持力度的评估结果相同。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020-2023年间营收增速为6.5%-9%
-2020-2023年间EBITDA利润率为7.9%-8.2%
-2020-2023年间每年资本支出为830-880亿元人民币
-2020-2023年间出售“建设-移交”项目及资产剥离将带来30-120亿元人民币的现金流入
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-中国政府提供支持的可能性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-中国政府提供支持的可能性减弱。
流动性和债务结构
流动性充足：截至2019年底，中国电建集团持有可用现金696亿元人民币及5,716亿元人民币的未使用授信额度，足以覆盖其866亿元人民币的短期债务。然而，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，中国电建集团持有的尚未使用的授信额度均为非承诺性授信额度。
