久期财经讯，9月22日，惠誉已确认中国特殊化学品制造商万华化学集团股份有限公司(Wanhua Chemical Group Co., Ltd.，简称“万华化学”，600309.SH)的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级“BBB+”。IDR展望“稳定”。惠誉还确认并撤销了万华化学的长期本币IDR。
万华化学的评级主要得益于该公司作为全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯（简称“MDI”，是生产用途广泛的塑料材料聚氨酯的关键原料）生产商的地位，以及其在高度整合的MDI行业中强大的议价能力。
“稳定”展望反映了惠誉的观点，即在中期内，万华化学的信用状况将与“BBB+”评级相吻合。惠誉预计到2021年，万华化学的净杠杆率将下降至2.5倍以下，资本支出最近出现飙升。
撤销长期本币IDR的原因如下：惠誉认为该评级与机构的覆盖范围不再相关
关键评级驱动因素
核心产品全球领先者：万华化学拥有全球最大的MDI产能。2019年底，万华化学MDI产能达到210万吨/年（tpa），占全球产能的25%，巴斯夫股份公司（BASF SE ，A/稳定）和Covestro AG。甲苯二异氰酸酯（简称“TDI”）产能达550,000 tpa，居全球第三位。由于其在规模、综合设施和技术方面具有优势，该公司在亚洲同行中拥有最低的MDI现金成本。
除了在MDI和TDI产品方面的领先地位外，万华化学还着手实施一项雄心勃勃的计划，希望通过其乙烯一体化项目进一步扩大其石化和精细化工产能。这将使万华化学最终能够在整个石化价值链上与同业竞争，巩固其作为全球最大MDI生产商的市场主导地位，并进一步改善产品和地域多元化。
业务多样化有所改善：万华化学MDI部门仍然是其核心和盈利能力最强的业务部门，但收入贡献率已自2013年的74%下降至了2019年的72%，而且当有更多收入来自乙烯一体化项目时，这一比例将进一步下降。尽管如此，MDI业务仍将是毛利润的主要贡献者，因为MDI是一种特殊化学品，利润率（2019年为41%）高于石化产品（2019年毛利率为11%）。从地域分布来看，万华化学2019年的毛利润有55%来自中国，其余部分则通过出口来自海外。
全球MDI需求稳定：2014-2019年全球MDI需求复合年增长率超过5%。尽管今年全球经济因COVID-19而放缓，导致MDI需求增长放缓，但由于其广泛用于下游应用，需求仍然高度多样化。惠誉预计，全球MDI需求将在2020-2023年间正常化并以超过4%的复合年增长率增长，这与历史增长率一致。
由于中国大部分新MDI产能将由万华化学建立，惠誉相信其市场领先地位（50%-60%的份额）将使公司能够调节产量增长，以跟上市场需求，而不是让MDI供应过剩，压低价格。此外，中国正寻求通过增加基础设施支出和出台刺激汽车和家电行业消费的措施来刺激经济，这可能会刺激对MDI的需求。
MDI价格触底：由于新增产能增加和经济不利因素，MDI价格在2019年下半年和2020年上半年一直徘徊在相对较低的水平。惠誉预测，万华化学的EBITDA利润率将在2020年达到低谷，并从2021年开始逐步恢复。万华化学的EBITDA因为利润率下降而下跌的部分将通过其乙烯项目和国内MDI产能扩张（惠誉预计将于2020年第四季度开始商业运营）所增加的EBITDA贡献得到弥补。
杠杆率暂时上升：惠誉预计，由于万华化学资本支出巨大，其自由现金流（FCF）在2020-2021年为负（2019年：FCF为负），2020年FFO净杠杆率将达到峰值3.0倍（2019年底：1.6倍）。惠誉预计2020-2022年的资本支出将超过400亿元人民币，主要用于两个关键项目：100万tpa乙烯一体化项目和国内聚氨酯产能扩张。惠誉预计，随着收入增长反弹、EBITDA利润率恢复以及经营现金流产生能力改善，万华化学的FFO净杠杆率将在2021年降至2.4倍，在2022年降至2.0倍。
COVID-19影响可控：尽管新冠肺炎爆发，万华化学2020年上半年的收入仅同比下降2%。然而，由于原油价格波动和化工产品价格疲软，其毛利率从2019年上半年的31.4%大幅收窄至今年上半年的20.1%。由于万华化学加快了乙烯一体化项目的建设，资本支出从2019年上半年的87亿元人民币增加到了今年上半年的108亿元人民币。惠誉预计，由于需求复苏、供应趋紧和油价波动减小，MDI价格上涨，毛利率将在今年下半年有所改善。
评级推导摘要
与Huntsman Corp（BBB-/稳定）、Westlake Chemical Corporation（BBB/负面）及Eastman Chemical Co（BBB-/稳定）等评级处于“BBB”区间的其他特种化学品同业公司相比，万华化学的所有财务指标表现均较为出色，其EBITDA利润率更高、杠杆水平更低、覆盖率更高。
惠誉认为，与万华化学最接近的同业公司是Huntsman，因为后者同样涉及特殊化学品，且其业务重点为聚氨酯。Huntsman在2019年产生的EBITDA中，有65%来自聚氨酯业务，而万华化学的毛利润约有70%来自MDI业务。但是，由于万华化学主要在中国运营，享有更低的成本（如劳动力和通过使用煤气化产生的原料）和更先进的生产技术，万华化学的EBITDA利润率远高于Huntsman。
在2019年完成资产重组后，万华化学通过新收购的欧洲资产提升了其地域多元化程度。一旦万华化学的国内乙烯项目于2021年开始商业运营，其业务状况也将呈现更高的产品多样化水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年资本支出180亿元人民币，2021年、2022年和2023年分别为120亿元人民币、110亿元人民币和100亿元人民币
-2020-2023年，EBITDA利润率为22%-27%
-2020-2023年，股息支付率30%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-FCF利润率维持在3%以上
-地域多元化增加
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-在正常业务运行期间FFO调整后净杠杆率持续高于2.0倍，或在业务扩张阶段期间持续高于3.0倍
-项目执行不及预期导致去杠杆化延迟
-未能持续产生正FCF
流动性和债务结构
流动性充足：截至2020年6月底，万华化学拥有现金总额138亿元人民币，尚未使用的银行授信额度595亿元人民币，短期债务为406亿元人民币。万华化学历来高度依赖短期债务。上述银行授信额度为非承诺信贷额度；承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见。
