久期财经讯，10月19日，惠誉授予协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited ，简称“协合新能源”，00182.HK，BB-/负面)发行的9亿美元、息票率10.75%、2023年到期的债券“BB-”的最终评级。
该笔债券包括了8340万美元，与其现有的2021年1月到期的美元债券的交换，以及新发行的660万美元债券。
最终评级是在对最终文件进行审查之后授予的，该文件与与之前收到信息相符。最终评级与2020年9月7日的预期评级相同。本次债券发行的收益将用于偿还现有债务、为风能和太阳能发电项目提供资金以及用于一般企业用途。
惠誉认为，协合新能源的的新发行和最近的项目剥离，消除了其将于2021年1月到期的2亿美元债券再融资的不确定性。“负面”的发行人违约评级展望反映了该公司的去杠杆进度低于预期。若协合新能源的继续去杠杆化，且该公司继续去杠杆并将其营运现金流(FFO)净杠杆率降至持续低于6.0倍的水平，则未来六个月惠誉可能调整该公司的评级展望至稳定。
关键评级驱动因素
2020年上半年业务稳定：随着协合新能源风电场和太阳能发电厂并网发电量增长6.6%，2020年上半年该公司披露的营收同比略增3.8%。协合新能源全资拥有的风电场的利用小时数同比增加5.1%至1,303个小时，而太阳能发电厂的利用小时数同比减少7.8%至743个小时。风电场并网售电电价下滑4.1%至每千瓦时0.569元人民币。剥离196兆瓦产能后，并网产能略降96兆瓦至1,576兆瓦(不包括100兆瓦新装机容量)。此外，协合新能源1.69亿元人民币的股息收入高于2019年580万元人民币的水平。
投资组合盈利且流动性较好：溢价剥离资产证明了协合新能源项目组合的盈利能力和流动性。2020年上半年协合新能源出售风电产能196兆瓦，带来投资收益6,300万元人民币;去年该公司分三笔交易售出装机容量为225兆瓦的风电项目，按1.5倍的平均市净率定价，带来投资收益1.74亿元人民币。协合新能源在2020年9月宣布出售另外336兆瓦的风能和太阳能发电厂，通过这笔交易，该公司将收回逾13亿元人民币，其中包括股权和股东贷款的回收。
发展平价上网项目：发展平价上网项目和剥离上网电价项目将减少协合新能源对可再生能源补贴的依赖。2019年协合新能源安装了三个平价上网风电项目，总装机容量149兆瓦，约占该公司2019年新装机容量的一半。2020年之后的新装机项目将无补贴，且其收益将取决于选址及风能或太阳能资源的情况。2020年协合新能源的平价上网项目资本支出预算较灵活，视资产剥离进度而定;惠誉预计，2021年和2022年协合新能源的每年资本支出将为30亿-35亿元人民币。
截至2020年上半年，协合新能源仍有362兆瓦的规划中风电项目采用上网电价，这些项目全部将在今年建成。惠誉估计，2020年这些获补贴项目的未付款约为18亿元人民币。惠誉预计，若协合新能源坚持执行资产剥离计划，则其获得的补贴金额将在三到四年内降至不足其发电业务营收的四分之一。
评级推导摘要
协合新能源的评级反映了其健康的项目组合，以及对补贴作为收入来源的依赖程度较低，因为该公司专注于中国的风力发电。其杠杆率和覆盖率指标与 “BB”评级区间较低水平大致相当。
协合新能源的信用状况与印度同行Greenko Energy Holdings(BB/稳定)和ReNew Power Private Limited(BB-/稳定)相当。协合新能源 2019年的FFO净杠杆为6.8倍，与惠誉预期Greenko截至2020年3月(FY20)财年的6.7倍相当。由于融资成本的下降，协合新能源在2020年的固定费用覆盖率可能会更高，约为2.7倍，而惠誉预测Greenko和Renew 2021财年的固定费用覆盖率分别为1.7倍和1.5倍。与Greenko相比，协合新能源的规模较小，但交易对手风险较低，这在一定程度上得到了平衡。Greenko和Renew的主要客户国有配电公司(state-owned power distribution utilities)的信用状况不佳，限制了两家公司评级。相比之下，协合新能源的收入来自强大的国有电网和政府补贴。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 现有发电设备的产能利用率稳定;因位于风能资源较丰富的地区，规划中的平价上网风电项目的利用率将有所提高;
- 现有风电场的电价保持稳定;
- 2020至2022年间非发电业务的营收每年增长20%左右;
- 未来几年每年装机净增300兆瓦(装机容量减去剥离的产能);
- 2020至2023年间每年资本支出为30亿-34亿元人民币;
- 2020至2023年间每年派息1.5亿-2亿元人民币;
- 惠誉在协合新能源的EBITDA 中计入了50%的设备投资增值税及来自运营公司的资金
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未来6个月内协合新能源未触发可能导致负面评级行动的因素，则惠誉将调整该公司的评级展望至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未来4-6周内未就获取充足资金来偿付2021年1月到期美元债券取得实质进展
- FFO净杠杆率持续高于6.0倍
- FFO固定费用保障倍数持续低于2.5倍
流动性及债务结构
流动性充裕：2020年上半年末协合新能源持有可用现金13亿元人民币，短期债务18亿元人民币。惠誉预计，2020年协合新能源的经营性现金流为5.51亿元人民币，加上其现有现金，应足以覆盖其2020年资本支出中的权益资本及项目层面的债务分摊。惠誉预计，协合新能源将通过项目贷款或融资租赁获得其2020年34亿元人民币资本支出所需资金的70%。该公司新发行的美元债券和最近的项目撤资，消除了2021年1月到期的2亿美元债券再融资的不确定性。
财务报表调整摘要
增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场收入免征增值税，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场收入无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，计入其被豁免的50%增值税。
对外担保：协合新能源继续为其去年售予一家海外可再生能源基金的一个项目的一笔银行贷款提供担保。惠誉将担保金额的50%计入了对协合新能源杠杆率的计算中，原因是上述项目的经营性现金流可覆盖上述贷款。
