久期财经讯，10月21日，惠誉已确认北京首都创业集团有限公司（Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”）的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“BBB”。展望“稳定”。惠誉还确认 “BBB” 高级无抵押评级。
惠誉将首创环境控股有限公司(Capital Environment Holdings Limited，简称“首创环境控股”)于2021年9月到期、2.5亿美元票据的“BBB”评级列入评级负面观察，该票据由母公司首创集团提供维好协议和股权购买承诺协议。此前，北大方正集团（Peking University Founder Group）在岸债务重组管理人最近决定不承认中国公司离岸子公司的美元维好债券，突显了有关维好债券持有人债权可执行性的问题。惠誉正在评估该决定对首创环境控股受评维好债券的影响，评级负面观察反映了惠誉的观点，即在重新评估后，该债券可能会被下调。
首创集团的独立信用状况（SCP）一直维持在“bb”，因为惠誉预计其环境保护、房地产（包括一级土地开发和社会保障住房）和基础设施部门的信用状况将保持稳定。SCP反映了控股公司的财务健康状况及其三个核心业务部门的综合信用状况，并按这些部门中部署的资本进行加权。
首创集团的评级比其SCP高出三个子级，这反映了惠誉对该公司“强大”的控制力和母公司北京市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“北京市国资委”）所提供的支持，以及与惠誉《政府相关企业评级标准》一致，违约社会和融资影响“较弱(Weak)”。
关键评级驱动因素
与北京的紧密联系：惠誉评定首创集团的法律地位及受政府持股和控制的程度为“强(Strong)”，因该公司由北京市国资委全资所有，并且在政府指导下开展造福该市的活动。鉴于首创集团获得政府以股本和土地注入形式提供的直接、切实的支持，惠誉评定首创集团的政府支持力度 “强(Strong)”。
违约的社会影响“弱(Weak)”：惠誉认为首创集团的功能性服务不太可能受到债务违约的实质性影响，因为这些服务大多基于既有基础设施，只需要很少的额外资金就可以超出维护支出。首创集团超过一半的总资产、债务和EBITDA来自其高度市场驱动的房地产业务。有许多个人和政府相关房企可以成为潜在的替代品。
然而，惠誉认为政府有动机支持首创集团。光年城项目被认为是中国北京-天津-河北（京津冀）地区发展规划的核心部分。京津冀规划的主要目标是将北京的非首都功能转移到周边地区，使北京的功能仅限于文化、政治、国际交流和创新中心。如果首创集团违约将导致这一战略的重大延误。首创集团总资产中约10%来自其支持驱动的基础设施部门，该部门持续获得大量补贴。
违约的融资影响“中等(Moderate)”：惠誉认为首创集团违约的财务影响为“中等(Moderate)”，因为首创集团拥有庞大的债务，这意味着违约可能会损害北京GRE进入资本市场的机会。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能会让投资者感觉到，在某种程度上，金融独立于政府。
稳定的房地产杠杆：惠誉预计，首创集团房地产部门的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）在未来两年内将保持在45%-50%。惠誉根据首创置业股份有限公司（Beijing Capital Land Ltd.，简称“首创置业”，02868.HK；BB/稳定）和首创经中（天津）投资有限公司（Capital Jingzhong (Tianjin) Investment Co., Ltd.，简称“首创经中”）的综合信用状况评估首创集团的房地产板块。首创集团地产板块的财务结构得益于首创经中的低负债和大量土地资产。惠誉预计，首创置地的杠杆率将保持稳定，尽管处于很高水平，但会受到控制性土地收购和现金收入略有改善的支持。
环境、基础设施部门的重大资本支出：附属公司北京首创股份有限公司（Beijing Capital Co. Ltd.，简称“首创股份”，600008.SH）的资本支出在2019年和2020年上半年保持较高水平，这是由于该公司在产能扩张方面进行了大量投资。截至2019年底，该公司在建的水和污水处理容量为347万吨，意味着在现有规模基础上扩大了12%。该公司计划投资206亿元人民币，生活垃圾处理容量达到每年1722万吨。惠誉预计中期资本支出将保持显著水平，保持较高的杠杆率。
首创集团的基础设施业务主要由北京京港地铁有限公司(Beijing MTR Corporation Limited，简称“京港地铁”)和天津京津高速公路有限公司(Tianjin Expressway Group Co., Ltd.，简称“京津高速”)组成，京港地铁运营着北京5条地铁线路（包括在建的16号线和17号线）。首创集团预计，未来三年，这两条新线路的总资本支出为50亿-60亿元人民币，计划在2020-2023年分阶段投入运营。惠誉预计，该公司净债务/EBITDA的比率在2022年前将保持在5.0倍以上，但从2023年开始下降至该比率以下，因为2023年大部分建设工程已完工，且线路开始运营。
控股公司覆盖率稳健：惠誉预计首创集团的现金收入/毛利率覆盖率将保持在2.0倍以上，核心附属公司的稳定股息收入、政府对社会保障住房项目的补贴以及光年城项目的一级土地销售。首创集团控股公司的净债务在2020年上半年上升至330亿元人民币（2019年：270亿元人民币），但应收账款增加了27亿元人民币，应付账款减少了13亿元人民币。
多元化缓解了结构性从属风险：考虑到首创集团的核心业务拥有巨额债务和大量少数股权，惠誉从结构性从属风险的角度对首创集团的总体状况进行了调整。首创集团的少数股东持股占比较高，这在结构上对首创集团获得其上市子公司的现金流形成制约。但该公司的多元化业务优势弥补了这项不足：主要业务截然不同，且有着不同的行业周期性。供水和交通基础设施业务的稳定现金流抵消了房地产开发业务的周期性影响。
首创环境控股维好债券列入评级负面观察：惠誉改变对维好债券评级方法，可能导致惠誉将首创环境控股的美元债券作为其高级无抵押评级的基准。根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，首创环境控股的IDR由首创集团的IDR得出，这可能导致债券评级被下调。然而，评级下调可能并不是因为发行人或维好协议提供人的信用状况恶化，但惠誉认为，鉴于北大方正集团案例，考虑到债权人对维好协议提供人追索债务存有挑战，改变评级方式是恰当的做法。
评级推导摘要
惠誉基于首创集团三大核心业务（房地产、基础设施及环保）的加权平均信用等级评定该公司的独立信用状况为“bb”。首创集团的独立信用评级包括：综合后房地产业务（包括通过首创集团全资子公司持有的大兴区和天津土地储备以及首创置业）处于“bb”区间；基础设施业务处于“bbb”区间的低位；环保业务处于“b”区间的高位。
首创集团房地产和公用设施公共服务业务的多样性与太古股份有限公司（Swire Pacific Limited ，简称“太古股份公司”，00019.HK，00087.HK，A-/稳定）、长江和记实业有限公司（CK Hutchison Holdings Limited，简称“长和”，00001.HK，A-/稳定）等中国香港地区大型企业集团相当。但是，与这些在成熟稳定的商业环境中发展多年的同业公司相比，首创集团缺乏强劲的资金基础。首创集团子公司的评级一般处于“BB”至“BBB”的区间，而同业公司的子公司评级一般处于“A”区间。
首创集团的法律地位及受政府持股和控制的程度为“强(strong)”，以往和预期获得的政府支持力度“强(strong)”，以及违约带来的社会影响“弱(weak)”、融资影响“中等(moderate)”。惠誉对首创集团的评估结果与对北京首都开发控股（集团）有限公司（Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，简称“首开集团”，BBB-/稳定）等在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，其中首开集团的评级是从其SCP上调两个子级得出。
首创置业的业务状况评级处于“BB”区间，但由于杠杆率高企，财务状况被限制在“B”区间。然而，首创集团并表后的房地产业务杠杆率较低，因为包括政府以零成本划拨的大量土地储备。与旭辉控股（集团）有限公司（CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定）相比，首创集团房地产业务并表后的杠杆率仅仅略高，而且业务状况也较强，这是因为首创集团非首创置业项目的利润更高，土地储备的规模更大。
截至2019年底，首创股份的运营资金流调整后净杠杆率高达10.4倍，运营资金流固定费用保障倍数为2.2倍，与甘肃省电力投资集团有限责任公司（Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，BBB-/稳定；独立信用状况：b-）的水平大致相当。但是，与同业公司的发电业务相比，首创集团的供水、废水和固废处理业务通常更加稳定，在独立发电商目前面临电价压力和燃料成本高企的情况下尤其如此。此外，首创集团的供水和污水处理服务对居民至关重要，因此，市场竞争程度相对偏低。首创股份的财务状况与中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核集团”，A/稳定，SCP: bb-)相似，尽管中广核集团的核电发电更稳定，能够提供更高的盈利能力。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 适用于首创置业的评级假设也适用于首创集团
-首创经中土地销售基于管理时间表
-京港地铁：2020年，新冠肺炎疫情影响其收入将下降25%，但2021年收入将恢复至2019年水平。2021年以后的增长是基于新线路延迟一年的运营时间表。2020年资本支出10亿元人民币（2020年前9个月：6.35亿元人民币），2021-2023年间合计50亿-60亿元人民币
-首创股份：根据产能的快速增长和每年约100亿元的资本支出，2020-2022年收入每年增长20%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-首创集团三大核心子公司信用状况显著改善
-首创集团与北京市国资委的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-首创集团三家核心子公司的信用状况恶化
-首创集团控股公司现金收入/利息费用的比率持续一段时间内低于2.0倍
-首创集团与北京市国资委的关联性减弱
流动性和债务结构
流动性充裕：截至2020年上半年，首创集团手头现金520亿元人民币，可完全覆盖其420亿元人民币的短期债务。惠誉预计，鉴于其收到的股息继续高于控股公司层面的利息支出，因此，根据未使用的银行授信额度790亿元人民币，惠誉预计首创集团将有足够的流动性，以在控股公司层面上支付利息费用。此外，2019年，首创集团开始从其非上市地产分公司出售天津一级土地中获得另一个现金收入来源。首创集团在其子公司中还有应收账款，可收回账款以满足其流动性需求。
首创集团的资金除了偿还债务之外主要用于潜在的收购活动。首创集团通常会与相关银行和北京国资委就潜在收购活动进行深入沟通，以确保所需资金在收购发起之前到位。
