久期财经讯，1月17日，惠誉授予新力控股(集团)有限公司(Sinic Holdings (Group) Company Limited，简称“新力控股集团”，02103.HK，B+/稳定)拟发行364天高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。
拟发行票据构成新力控股的直接、高级无抵押债务，因此其评级与公司的高级无抵押评级一致。新力控股打算根据公司的绿色、社会、可持续融资框架使用此次发行所得。公司可能会根据不断变化的市场状况调整计划，从而重新分配发行所得用途。所得款项的使用将符合发行文件内“以绿票形式发行的票据”的说明。
新力控股的评级支持因素在于其多元化的土地储备、稳健的合同销售增速、高销售周转率以及良好的利润率。2020年上半年末，新力控股的杠杆率——即净债务(包括为合资公司及联营公司提供的担保)与调整后库存的比率低于55%，位于“B+”评级同业公司的高端，此为其评级的一个制约因素。新力控股的优质土地储备足以支持未来三到四年的开发需求，这弥补了该公司杠杆率高企的短板，且令其在未来24个月里具有拿地灵活性。惠誉认为，得益于高周转模式，新力控股的杠杆率将在截至2023年的预测期内保持在55%以下。此外，新力控股的经营时间较短，因此在下行周期的业绩记录有限。
关键评级驱动因素
在江西省的市场地位强劲：新力控股在江西省及省会南昌市具有高品牌知名度，2017至2019年间该公司的销售量位居江西省房企首位。此外，按2019年合同销售规模衡量，新力控股还是广东省惠州市五大房企之一。新力控股一直在向其主场江西省以外的市场进行多元化扩张，并不断深化在中国大湾区、长三角及中西部地区的业务布局。
截至2020年上半年，新力控股共持有138个项目，覆盖中国37个城市。主要受平均售价(每平方米14,264元人民币)因素驱动，2020年上半年末新力控股的权益合同销售额同比涨幅达到7%。
杠杆率高企：截至2020年上半年末，新力控股的并表净债务为108亿元人民币，此外还为合资公司及联营公司提供担保83亿元人民币。合资公司层面的合计杠杆率高于新力控股的并表杠杆率。惠誉计算得出的2020年上半年末新力控股55%的杠杆率已考虑该公司为合资公司提供的担保。(若不考虑担保，2020年上半年末新力控股的杠杆率将约为30%，低于很多B+评级同业的水平。)惠誉预计，预测期内新力控股的杠杆率将保持在55%以下，原因是该公司计划将拿地支出控制在销售收入的50%以内并减少向合资公司提供债务担保的金额。
少数股东权益比例较高：由于少数股东对新力控股项目的注资，公司资产负债表上少数股东权益自2018年的8亿元人民币增至2020年上半年末的77亿元人民币。截至2020年上半年末，少数股东权益占新力控股权益总额的47.6%，与同业相比属于较高水平。这降低了新力控股与少数股东权益比重较低房企相比的财务灵活性——少数股东权益比重较低的房企可能通过处置项目权益来降杠杆。
运营历史较短：新力控股直至2010年才开始试水房地产市场，2016年起向南昌以外市场进行全国扩张——彼时中国的房地产行业正处于上行周期。该公司抵御行业低迷的能力有待验证，而其最近向江西以外市场的扩张亦存在执行风险。在新力控股布局的城市中，其中21个城市仅有一个项目，这可能导致其经营成本上升。
土地储备充足：2020年上半年末新力的未售权益土地储备为1,040万平方米，足以支持未来三到四年的开发需求，这意味着该公司并不急需补充土地储备来保持合同销售增速，从而具有降杠杆和控制拿地成本的空间。惠誉认为，审慎拿地将有助于新力控股在2020年实现高于28%的EBITDA利润率，并在预测期内将该比率保持在24%以上。
融资渠道有所改善：新力控股的融资成本率一直保持在逾9%的相对高位，但惠誉预计该指标将下降，原因是该公司越来越多地用成本较低的融资取代成本较高的信托贷款。新力控股于2019年11月进行的IPO亦改善了其融资渠道。过去三年银行贷款在新力控股融资中的占比有所上升，截至2019年末，该公司债务中有57%为银行贷款。新力控股将继续以境内外融资(包括债券、资产支持证券以及银团贷款)替换境内高成本信托贷款及资产管理公司贷款。
评级推导摘要
新力控股的业务状况受到其在江西省的领先市场地位、稳健的利润率以及经营规模的支撑。2019年该公司的权益合同销售额为450亿元人民币，高于花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定)和合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定)的销售规模，且高出香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定)15%。新力控股拥有优质土地储备，这在其较高的平均售价中得到体现。此外，与俊发地产相比，新力控股土地储备在中国的分布更广，而俊发的土地储备则高度集中在昆明。新力控股的周转率较高(以合同销售额与总债务的比率衡量)，但EBITDA利润率较低;俊发地产的经常性收入利息保障倍数远高于新力控股，杠杆率与其相比亦处于低位。
新力控股的评级主要受到其财务状况的制约。该公司为其合资公司及联营公司提供担保的金额达到83亿元人民币，占其并表总债务的23%。2020年上半年末该公司的杠杆率(包括为合资公司及联营公司提供的担保)低于55%，但仍高于大部分“B+”'评级房企的水平——这些房企的杠杆率均在50%以下。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2023年间土地储备支持开发的年期保持在3年以上
- 2020至2023年间拿地楼面面积为出售楼面面积的0.9~1.0倍
- 2020年平均售价增长20%，2021至2023年间每年增长2%
- 2020至2023年间开发物业已售产品成本与销售金额的比率保持在71%
- 2020至2023年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为4.3%
- 2020至2023年间派息率为25%
回收率假设：
- 鉴于新力控股的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存及按比例合并合资公司报表的调整后库存适用25%的折扣率
- 对投资物业适用70%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房和设备净值适用60%的标准折扣率
- 受限制现金未适用折扣率
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 杠杆率(净债务与调整后库存的比率)持续低于45%
- EBITDA利润率(包括已售产品成本中的资本化利息)持续高于25%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率(净债务与调整后库存的比率)持续高于55%
- EBITDA利润率(包括已售产品成本中的资本化利息)持续低于20%
流动性
流动性充足：截至2020年上半年末，新力控股的短期债务为127亿元人民币，占其总债务的44%;可用现金与短期债务的比率为1.0倍。该公司持有现金共计177亿元人民币(包括受限制的现金)，足以覆盖其短期债务——现金与短期债务之比为1.4倍。新力控股的债务到期时间集中于2020至2022年间，其中44%的债务将于2021年到期，12%将于2022年后到期。
新力一直致力于拓宽融资渠道以改善债务到期状况及资本结构，并实现可持续的长期增长。2019年进行的IPO降低了新力对债务融资的依赖程度。该公司计划通过多种融资方式(例如境内外发债以及使用银团贷款为信托贷款进行再融资)续展债务。
