久期财经讯，1月18日，惠誉授予中国房企鑫苑置业有限公司（Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US，B-/稳定）拟发行美元高级无抵押债券“B-”评级，回收率评级为“RR4”。拟发行票据的评级与鑫苑置业的高级无抵押评级持平，因均将构成鑫苑置业的直接和高级无抵押债务。该公司计划将拟发行净收益用于再融资和一般公司用途。
鑫苑置业的评级受到杠杆率（以净债务/调整后存货衡量）高企的制约。尽管该公司为去杠杆化作出努力，惠誉预计未来几年杠杆率仍将保持在50%以上。
关键评级驱动因素
杠杆率继续高企：鑫苑置业为去杠杆而放缓了拿地。2020年上半年末该公司的杠杆率为60%，而2019年末为54%，2018年末为62%。2020年上半年末鑫苑置业在中国的可售土地储备为430万平方米，可售资源估计约为600亿-700亿元人民币。上述土地储备规模可支持约3年的开发需求。惠誉认为鑫苑置业进一步去杠杆的空间有限，并预计未来几年该公司的杠杆率将保持在55%-59%。
合同销售增长加快：2020年上半年鑫苑置业的合同销售总额同比增长20%至83亿元人民币，约为其200亿-220亿元人民币全年目标的40%。因部分项目延迟启动，2019年鑫苑置业的合同销售总额下滑3%至146亿元人民币。这些项目的启动推迟至2020年，这有利于实现鑫苑置业管理层制定的销售目标（同比增速逾30%）。惠誉估计，鑫苑置业的合同销售额应占权益比例保持在90%以上，高于大部分同业的水平。
现金回收率下降：由于部分城市收紧住房抵押贷款审批并放缓放贷，且新冠肺炎疫情下部分城市推出的分期付款方式促进了销售增长，2020年上半年鑫苑置业的现金回收率较平常水平有所下降，约为70%。惠誉预计，鑫苑置业的全年现金回收率将回升至80%左右。
利润率稳定：2020年上半年鑫苑置业的的毛利率受到一次性调整的影响，为12%（2019年为23%）。由于采用完工百分比法确认收入，鑫苑置业的毛利润取决于平均售价假设和项目成本。该公司称，2020年上半年正常化毛利率稳定在23%且未来几年应将保持在20%-25%。
土地储备优质：鑫苑置业的土地储备逾90%位于华中、华西以及长三角地区的二线城市；半数地块位于河南省省会郑州市。惠誉预计，鑫苑置业的平均售价将大约稳定在每平方米13,000元人民币。
评级推导摘要
鑫苑置业的评级主要受到其处于高位的杠杆率的制约——其杠杆率远高于当代置业（中国）有限公司（Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定）及力高地产集团有限公司（Redco Properties Group Ltd ，简称“力高集团”，01622.HK，B/正面）等“B”评级同业的水平。北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，B/稳定)的杠杆率亦高达50%以上，但其EBITDA利润率远高于鑫苑置业。
鑫苑置业的合同销售规模和杠杆率与国瑞置业有限公司（Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-/负面）相似，但国瑞置业的流动性状况远弱于鑫苑置业。
鑫苑置业的业务状况与“B”评级同业的水平相当，其150亿元人民币的权益合同销售额与鸿坤伟业和力高集团的水平相当。鑫苑置业的土地储备质量良好，平均售价约为每平方米13,000元人民币，且逾90%的土地储备位于二线城市。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年权益合同销售额增长14%（售出总楼面面积和平均售价的增速分别为12%和2%）；之后合同销售额的年复合增长率为7%（售出总楼面面积和平均售价的年复合增长率分别为5%和2%）
- 2020年现金回收率为80%，2021至2023年间为85%（2018年和2019年分别为87%和89%）
- 2020年拿地成本为销售收入的20%，之后为38%
- 2020至2023年间建安成本为销售收入的32%-34%
- 2020至2023年间调整后EBITDA利润率（不含资本化利息和假设调整）为19%-20%（2019年为21%）
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，鑫苑置业若破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估
- 对可用现金适用0%的折扣率——鉴于鑫苑置业的可用现金少于贸易应付账款，将其贸易应付账款纳入价值清偿顺序
- 对受限制的现金适用0%的折扣率
- 鉴于鑫苑置业的EBITDA利润率为19%-20%，对其净库存及合资公司适用35%的折扣率
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对投资物业适用50%的折扣率
- 基于上述假设，鑫苑置业境外高级无抵押债务的回收率处于“RR4”的范围。
评级敏感性
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-净负债/调整后存货持续低于50%；
- EBITDA利润率持续高于15%
-合同销售额保持在150亿元人民币以上。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-净负债/调整后存货持续高于65%；
-流动性状况恶化；
-无法为短期债务再融资。
流动性及债务结构
流动性可控：鑫苑置业的流动性吃紧但可控。2020年上半年末该公司现金总额（8亿美元）与短期债务（12亿美元）的比率稳定在0.7倍（2019年末为0.7倍）。2020年上半年末鑫苑置业可用现金与短期资本市场债务的比率为1.1倍——7亿美元的可用现金能够覆盖12个月内到期的6亿美元资本市场债务。
