惠誉:维持兖州煤业"BB-"长期外币发行人评级,列入正面评级观察

惠誉:维持兖州煤业"BB-"长期外币发行人评级,列入正面评级观察
2021年01月22日 14:17 久期财经

久期财经讯,1月21日,惠誉维持兖州煤业股份有限公司(Yanzhou Coal Mining Company Limited,简称“兖州煤业”,01171.HK,600188.SH)的“BB-”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级列入正面评级观察名单(RWP)。同时,惠誉还维持其于规模5.5亿美元、息票率5.73%的高级无抵押票据“BB-”评级,并列入RWP。该票据由全资子公司兖煤国际资源开发有限公司(Yancoal International Resources Development Co., Limited)发行,由兖州煤业提供无条件、不可撤销担保。

兖州煤业51.8%股权持有人兖矿集团有限公司(Yankuang Group Company Limited,简称“兖矿集团”)与山东能源集团有限公司(Shandong Energy Group Co., Ltd,简称“山东能源”)合并完成后,该公司评级于2020年7月被列入RWP。

兖州煤业的评级是根据其直接母公司兖矿集团的合并集团信用状况得出,因为惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将兖矿集团与该上市子公司之间的关联评估为“中等(Moderate)”。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》,采用自上而下的方法对兖州煤业的信用状况进行评估,并基于最终母公司为山东省国有资产监督管理委员会(山东国资委)而上调评级。

列入RWP反映了惠誉的预期,即兖矿集团的独立信用状况(SCP)可能会在合并后以高于“b-”的水平进行重新评估,因为其扩大了经营规模、财务灵活性强和适度的经营现金流产生。然而,由于财务杠杆率较高,兖矿集团的SCP可能仍被限制在“b”区间。惠誉预计,2020-2023年,合并实体的营运现金流(FFO)净杠杆率将保持在6.0倍以上。

惠誉预计,合并后的实体将在确保山东省能源安全和优化能源结构方面发挥战略作用。这可能涉及到煤炭以外的投资。如果支持政策或进一步的资产重组有助于兖矿集团执行其新的授权,或者如果在执行授权过程中业务状况发生重大变化,惠誉可能评估兖矿集团获得的政府支持可能性更大。不过,这在短期内可能不会发生,因为两家公司都专注于并购整合。

惠誉希望在2021年3月合并完成后,当合并实体的财务报表可用时,解决RWP。

关键评级驱动因素

母公司与山东能源合并:2020年7月12日宣布合并后,兖矿集团和山东能源于11月30日签署了交易确认函。山东能源正向兖矿集团转移资产。完成后,兖矿集团将更名为山东能源集团有限公司(Shandong Energy Group Co., Ltd,简称:“新山东能源”)。

兖矿集团的SCP正面展望:新山东能源的煤炭年产量将达到2.91亿吨(2019年预估数据),在中国排名第三,仅次于国家能源投资集团有限责任公司(China Energy Investment Corporation Limited,简称“国家能源集团”)和山西新成立的晋能控股集团(Jinneng Holding Group)。自2017年以来,兖矿集体和山东能源的经营现金流均为正值。

惠誉认为合并后的实体在省级煤炭国有企业(SOEs)中盈利能力中等(moderate),这使其在政府的供给侧改革中处于有利地位。合并后的实体的财务具有灵活性,主要是其获得银行和债务资本市场融资的渠道也可能会略有增强。

母公司与国家的关联性:惠誉评估兖矿集团的地位、所有权和控制权为“强(Strong)”,因为山东国资委拥有该公司70%的股份,其余30%由山东国惠投资有限公司(Shandong Guohui Investment Co., Ltd.,简称“山东国惠”)和山东省社会保障基金理事会(Shandong Provincial Council for Social Security Fund)持有。山东省政府最近任命了新山东能源的管理层。

惠誉评估兖矿集体的记录和支持预期为“中等(Moderate)”,因为政府的有形支持有限。2017-2019年,兖矿集团和山东能源分别获得28亿元人民币和23亿元人民币的财政补贴。这些支持还不足以让兖矿集团保持强劲的SCP。

违约带来的融资影响“强劲(Strong)”:由于兖矿集团是该省最大的国有企业之一,惠誉将其违约的融资影响评估为“强(Strong)”。违约的社会影响是“Weak(弱)”,因为山东省的大部分煤炭需求是由其他省份的供应来满足的,兖矿集团大约三分之二的煤炭产能在省外。

与母公司联系中等(Moderate):兖州煤业51.8%股权由兖矿集团持有,作为集团唯一的上市平台,持有集团大部分优质资产。这两个实体的主要董事会成员和管理层高度重叠。该集团将财务职能集中在一家财务公司内,该财务公司95%的股权归兖州煤业所有,允许兖州煤业的母公司及其除兖州煤业以外的子公司在一定范围内获取该上市公司现金。

兖州煤业的SCP为“bb”:惠誉预计兖州煤业的平均销售价格在2020年前九个月同比下降了20%左右,但得益于第4季度的强劲反弹而有所回升。2019年和2020年,该公司资本支出一直保持在100亿元人民币左右的高位,但在关键化工项目竣工后的未来几年,可能会逐渐下降。近期对内蒙古矿业集团(Inner Mongolia Mining Group)的收购以及承诺支付更高股息可能会适度提高杠杆率。惠誉预计2021-2023年FFO的净杠杆率约为4.0倍-4.5倍,与其“bb”SCP一致。

评级推导摘要

兖州煤业的评级基于兖矿集团的合并信用状况,反映了在惠誉《母子公司评级关联性标准》下,两家实体之间的联系中等(moderate)。兖矿集团的合并信用状况根据惠誉的《政府相关企业评级标准》,从其独立的信用状况基础上上调。兖州煤业的评级为RWP,反映了惠誉对兖矿集团在与山东能源合并后,预期SCP获加强至“b-”以上的水平。

兖矿集团的法律地位、政府持股及控制程度因素被评为“强”,低于山东高速集团有限公司(Shandong High-Speed Group Co., Ltd.,简称“山东高速集团”,A/稳定),这是因为政府对山东高速集团作为重要省级基础设施投资平台的战略和投资决策的控制程度极高,而兖矿集团的业务则更倾向于商业化。

兖矿集团的“中等(Moderate)”支持记录和违约带来的融资影响“强劲(Strong)”,符合惠誉对能源或大宗商品行业其他大型省级国有企业的评估,包括甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.,简称“甘肃电投集团”,BBB-/稳定)和酒泉钢铁(集团)有限责任公司(Jiuquan Iron and Steel (Group) Co., Ltd.,简称“酒钢集团”,BBB-/稳定)。兖矿集团违约带来的社会影响的“Weak(弱)”评估考虑到兖矿集团在山东省以外的大量资产敞口,以及该省严重依赖其他省份的煤炭供应。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-2020年自产煤平均销售价格为440元人民币/吨,2021年为465元人民币/吨,2022年和2023年为455元人民币/吨;

-未来几年单位煤炭生产成本保持不变;

-2020-2023年煤炭产量复合年增长率为4.8%;

-2020-2023年年平均资本支出93亿元人民币,呈下降趋势;

-2020-2024年,派息率提高到45%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括:

-在兖矿集团与山东能源合并完成后,惠誉可能会上调兖州煤业的评级,以反映兖矿集团SCP的改善;

-山东省政府支持兖矿集团的意愿增加

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括:

-如果合并后兖矿集团的FFO利息覆盖率持续下降至1.5倍-2.0倍,惠誉可能会将兖州煤业的评级从RWP中移出,并确认其评级为“BB-”。

流动性和债务结构

充足的流动性:兖州煤业在2020年9月底的现金总额为276亿元人民币(2019年底:273亿元人民币),足以覆盖其一年内到期债务287亿元人民币(2019年底:162亿元人民币)。截至2020年上半年,该公司的未使用银行授信额度为879亿元人民币(2019年底:663亿元人民币)。惠誉预计,由于其大型国有企业的地位,兖州煤业将继续受益于国内资金来源的强大渠道,为其到期债务进行再融资

财务调整摘要

兖州煤业拥有Yankuang Finance Company 95%的股份,同时合并入兖州煤业中。兖矿集团及其除兖州煤业以外的子公司于2019年底向该财务公司存入101亿元人民币,并向其借贷68亿元人民币。惠誉已从兖州煤业的现金中扣除33亿元人民币的余额,以得出2019年底的可用现金余额。

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