惠誉:予时代中国控股拟发行美元高级票据“BB-”评级

惠誉:予时代中国控股拟发行美元高级票据“BB-”评级
2021年04月16日 16:00 久期财经

久期财经讯,4月15日,惠誉予时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited,简称“时代中国控股”,01233.HK,BB-/稳定)拟发行高级美元票据“BB-”评级。该票据将构成时代中国控股的直接、无条件、无抵押、非次级债务,因此其评级与时代中国控股的高级无抵押评级一致。

时代中国控股评级的支持因素在于,该公司土地储备充足、优质,在广东省内具有较高的品牌知名度,其房地产开发业务在保持较高周转率的同时,毛利率维持在25%-30%左右的稳健水平。惠誉认为,时代中国控股的盈利能力将得益于利润率更高的城市更新项目。时代中国控股评级的制约因素在于,与“BB”评级的同业相比,该公司的房地产开发业务规模较小且杠杆率较高。

关键评级驱动因素

城市更新项目对评级形成支撑:时代中国控股从2018年开始受益于城市更新项目,且惠誉预计中期内该公司的利润率将保持在行业水平之上。该公司就其提供的土地一级开发服务获得政府补偿,且能够以低于市价的成本拿地。惠誉预计,基于旧改项目的历史转化速度,到2021年城市更新项目占时代中国控股土地储备的比例将为15%-20%。时代中国控股新拿地中约有30%是由城市更新项目转化而来。

EBITDA利润率良好:惠誉预计,时代中国控股的EBITDA利润率(含资本化利息)将保持在25%-27%。转化自城市更新项目的开发物业项目的毛利率较高(逾40%),主要原因在于拿地成本低于市场价格。2020年时代中国控股的EBITDA利润率(含资本化利息)为27%,2019年为29%。

杠杆率将企稳:惠誉预计,2021年时代中国控股的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务/调整后库存的比率衡量)将保持在40%左右。因土地收购减少,其杠杆率从2019年底的43.9%降至2020年底的39.1%。惠誉已将时代中国控股城市更新项目相关应收账款、保证金及其他预付款纳入该公司库存计算,这与惠誉对从事大量城市更新业务的其他房企的处理方法一致。

多元化程度及销售规模有限:时代中国控股约90%的土地储备位于大湾区,地域多元化程度低于评级处于'BB'区间的大部分房企。惠誉预计,得益于大湾区的强劲需求,时代中国控股的合同销售总额继在2020年增长28%至1,004亿元人民币之后将在2021年增长10%。时代中国控股的年权益销售额为600亿-700亿元人民币,低于'BB'评级同业逾900亿元人民币的水平。

非控股权益占比高:时代中国控股非控股权益占其权益总额的比例为45%-50%,高于'BB-'评级同业的平均水平,可见该公司依靠非控股股东(多为房企)的出资来提供其业务扩张所需资金。这降低了时代中国控股的债务融资需求,但可能导致将来出现现金流失,并进一步降低财务灵活性,原因是非控股权益占比较低的房企能处置项目权益来降杠杆。

评级推导摘要

时代中国控股的合同销售规模与合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited,简称“合景泰富集团”,01813.HK,BB-/稳定)相似;时代中国控股土地储备多位于大湾区,多元化程度低于其同行水平。但是,时代中国控股的城市更新项目更多,且其新拿地对公开拍卖的依赖度更低,因此利润率更可持续。时代中国控股约40%的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量)略高于合景泰富集团。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2021-2023年间合同销售额将增长5%-10%

- 2021-2023年间现金回款额占销售总额的77%

- 2021-2023年间购地金额约占销售收入的50%

- 2021-2023年间总体EBITDA利润率(不含资本化利息)为25%-30%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

- 按比例并表后净债务/调整后库存的比率持续低于35%

- 权益合同销售规模扩大至与BB评级同业相当的水平

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

- 按比例并表后净债务/调整后库存的比率持续高于45%

流动性及债务结构

流动性充足:截至2020年底,时代中国控股持有可用现金335亿元人民币(不含44亿元人民币受限制的现金),短期债务为190亿元人民币。时代中国控股于2021年1月发行了票息率5.75%、2027年到期的3.5亿美元高级票据,2021年3月,该公司通过发行息票率6.2%、2026年到期的3.5亿美元高级票据筹资1亿美元。其将用这些收入进行再融资。

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