久期财经讯，5月3日，惠誉予总部位于中国的新奥天然气股份有限公司(ENN Natural Gas Co., Ltd.，简称“新奥股份”，600803.SH，BBB-/稳定)拟发行高级无抵押美元票据“BBB-”评级。拟发行票据将由新奥股份的间接全资子公司新奥清洁能源国际投资有限公司(ENN Clean Energy International Investment Limited)发行，由新奥股份提供担保。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定新奥股份和其拥有32.7%股权的子公司新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB/稳定)之间的法律和营运关联性为“中等”。惠誉对新奥股份(前称新奥生态控股股份有限公司)“BBB-”的评级比集团并表信用状况低一个子级，不同于《母子公司评级关联性标准》。新奥股份将通过加强运营融合获得新奥能源逾32.7%的现金流，但现金泄漏方面存在一些限制，这令新奥股份债权人的债权具有一定的劣后性。
关键评级驱动因素
关联性为中等:上市公司的规则为新奥股份和新奥能源之间提供了一些“围栏”，但由于运营融合程度不断提高，除了股息流之外，还有现金交易的空间。新奥能源的公众股东较多元，少数股东持股比例不高。新奥股份和新奥能源有3名董事会成员相同(包括董事会主席王玉锁先生、王子峥先生和郑洪弢先生)。新奥能源的副主席郑洪弢先生以及执行董事王冬至先生分别为新奥股份的总裁和首席财务官。
强于预期的业绩:由于新奥能源强劲的天然气销售和综合能源利润，合并后集团的并表FFO净杠杆率为2.1倍(2019年预计为2.0倍)，低于惠誉3.0倍左右的预期。因天然气的直接销售更高，新奥股份的表现也超出了惠誉的预期。惠誉预计，2021-2024年，合并后集团的并表FFO净杠杆率将保持在2.0-2.2倍左右，与“BBB”信用状况相当。
强劲的零售天然气销售:新奥能源的零售天然气销售量在2020年增长了10.2%，单位绝对利润增长了0.01元，达到0.60元/立方米，这是因该公司比其他城市天然气同业相比更容易获得便宜的海运液化天然气(LNG)。在不断扩大的客户群的推动下，惠誉预计2021年的销量将稳步增长13.3%。惠誉预计单位绝对利润将小幅收缩至0.01元/立方米，以反映出今年天然气成本预计将有所上升。
更直接的天然气销售:新奥股份在获得新奥集团舟山液化天然气终端的运营权后，正在发展其直接天然气销售业务。2020年，液化天然气销量飙升至9.4亿立方米左右，其中只有1.45亿立方米来自陆上自产液化天然气，而大部分是进口液化天然气。
该公司已经与绍兴、诸暨以及浙江省的大型工厂签订了天然气销售合同。2020年，该细分市场的收入飙升372%至16亿元人民币。惠誉预计2021年的收入为47亿元人民币，随着舟山码头处理能力的增强，未来几年将继续强劲增长。
周期性业务复苏:随着大宗商品价格从2020年开始反弹，惠誉预计2021年新奥股份的煤炭和化工部门将获得更强劲的利润和现金流。2021年第一季度甲醇平均销量为1633元/吨，而上年同期为1423元/吨。洗煤价格从20120年第一季度的276元/吨上涨到2021年第一季度的448元/吨。惠誉预计，由于周期性业务的改善和天然气直接销售的贡献，新奥股份的现金流(不包括新奥能源)将在2021年有所增长。
综合能源促进增长:其综合能源(IE)部门的收入在2020年飙升88%，惠誉预计2021年将增长60%左右。截至2021年第一季度末，运营项目从2019年的98个增加到124个。工业工程部门利用了新奥能源的天然气销售网络，但其仍能够独立竞争。向住宅用户提供家用电器等燃气相关产品以及向商业和工业用户提供节能计划等服务的增值业务领域的增长，将受到现有燃气用户渗透率上升的支撑。
评级推导摘要
合并后集团的信用状况主要由新奥能源(占合并后EBITDA的四分之三以上)、新奥能源与新奥股份之间的运营融合程度不断提高、以及坚实的并表信用状况支撑。惠誉基于合并后集团的信用状况对新奥能源进行评级是因为，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定新奥能源与其母公司新奥股份之间的关联性为中等。惠誉予新奥股份的评级比合并后集团的信用状况低一个子级，反映了与新奥能源相比，新奥股份债权人存在着中等的结构性从属风险。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年天然气零售量增长13.3%，未来三年逐步减速
- 2021年和2022年零售天然气的单位绝对利润略微收窄0.01元/立方米/年
- 2021年综合能源业务的营收增长约60%，并在接下来的三年内实现两位数增长
- 2021-2024年，增值业务利润实现两位数增长
- 直接天然气销量(不包括新奥能源)将在2021年上升至200万吨，并在随后几年内更高
- 由于产品价格走强，2021年煤炭和甲醇利润将反弹
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 合并后集团的FFO净杠杆率持续低于2.0倍
- 新奥股份和新奥能源之间的关联性增强，这将体现为两家公司的运营和财务融合程度显著增强令新奥股份得以获得新奥能源的现金流
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 合并后集团的FFO净杠杆率持续高于3.0倍
- 业务状况恶化，业务组合转向周期性更强的行业
- 有证据表明控股股东及其相关企业的资金和流动性状况恶化，且与合并后的新奥能源及新奥股份之间的关联方交易增多
流动性及债务结构
流动性充足：按合并报表计算，截至2021年第一季度末新奥股份和新奥能源持有现金和现金等价物79亿元人民币以及尚未使用的授信额度218亿元人民币，短期债务为150亿元人民币。在成功偿还2021年2月到期的5亿美元票据以及2022年或2023年到期的过渡性贷款后，其流动性充足。新奥股份通过贷款借入3.65亿美元，为2020年收购新奥能源提供资金，管理层预计这笔资金今年将转化为长期贷款。惠誉预计其短期债务的剩余部分(主要是贷款)将在到期时展期。
评级标准调整
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》得出新奥股份和新奥能源的信用状况。若惠誉评定母公司较弱而子公司较强情况下母子公司之间的关联性为“强”或“中等”，则依据上述评级标准，这对母子公司的发行人违约评级可能相同，且惠誉将基于并表信用状况评估它们的发行人违约评级。
新奥能源完全纳入新奥股份的财务报表反映了向持有新奥能源67.3%股份的公众股东的派息。惠誉认为，新奥股份获取和控制新奥能源现金流的程度超过了其对新奥能源的32.7%持股，但新奥股份获取新奥能源的资金面临一定限制，这令前者无法完全不受限地获取后者资金。因此，新奥能源的债权人将比新奥股份的债权人更易获取新奥能源的经营性现金流。鉴于此，惠誉评定新奥股份的信用状况比合并后集团的信用状况低一个子级。
