久期财经讯，5月6日，标普将四川蓝光发展股份有限公司(Sichuan Languang Development Co., Ltd.，简称“蓝光发展”，600466.SH)的展望从“稳定”调整为“负面”。同时，标普确认了该公司的“B+”长期发行人信用评级，以及该公司未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级。
标普将展望调整为负面，是因其认为蓝光发展向一线城市发展项目的战略转移会带来更高的风险。标普认为，这可能会导致更严重的利润率下降以及一些融资问题。其资本结构正在弱化，越来越多地使用期限较短、成本更高的非银行融资替代方案来支持向一线城市的战略转移。由于一线城市项目的现金收入更严格地由项目公司持有，用于偿还建设贷款，蓝光发展正被迫在土地和建设支出方面使用更多替代融资。作为一线城市中相对较新的参与者，蓝光发展在这些市场中获得银行融资的能力可能落后于成熟的参与者。
标普确认其评级，是因标普相信，尽管市场波动可能会阻碍再融资，但蓝光发展有能力偿还即将到期的债务。
蓝光发展越来越多地使用非银行融资将削弱其资本结构，降低其还本付息能力。
标普认为，由于对非银行融资的风险敞口不断增加，蓝光发展的资本结构正在恶化。通常，这种类型的融资可以通过用一个新项目滚动债务或在开发的后期用传统的银行贷款来替代它获得再融资。然而，政策变化和市场对蓝光发展的情绪将使再融资变得更加不确定。如果蓝光发展不能顺利再融资，该公司将需要用内部资源偿还部分甚至全部此类到期债务，这将增加其流动性状况的压力。
标普估计，蓝光发展的非银行融资已从2019年的160亿元人民币增加到超过220亿元人民币，占其2020年新增债务的一半。相比之下，其银行融资(通常是开发贷款)仅适度增加。非银行融资每年的成本为8%-13%，而且是短期的，一年内到期的金额超过120亿元人民币。因此，蓝光发展的EBITDA利息覆盖率从2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍。
蓝光发展在岸和离岸债券的到期日仍然是可控的，这得益于其对四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司(Sichuan Languang Justbon Service Group Co., Ltd，02606.HK，简称“蓝光嘉宝”)的处置。包括可回售日期在内，蓝光发展在2021年剩余时间内将面临总计53亿元人民币的国内债券到期。然而，标普相信该公司有能力通过再融资和内部资源偿还到期债务。除了截至2020年底的297亿元人民币现金头寸外，蓝光发展还于2021年4月通过出售蓝光嘉宝进一步引入49亿元人民币补充其流动性。此外，管理层也在出售一些项目股份，以进一步提升其流动性状况。
蓝光发展已全额偿还2021年1月至4月到期的债券，包括5.5亿美元的离岸高级票据和总计28亿元人民币的国内债券。尽管如此，蓝光发展仍有7.5亿美元债券将于2022年上半年到期，该公司将需要制定进一步的计划，尤其是在离岸融资状况没有改善的情况下。其美元债券目前的交易价格仅为票面价值的60%-75%，这影响了其进入离岸债券市场的能力。
标普认为，蓝光发展向一线城市的转移将导致利润率进一步下降。标普认为，这一战略变化的目的是为了避开波动性大、潜在疲软的二三线城市的房地产需求，蓝光发展的售罄率一直较低。因此，蓝光发展正瞄准长三角(YRD)地区的更多项目，那里的房地产需求更具弹性。去年蓝光发展收购的新项目中有38%位于长三角地区，新收购土地的平均每平方米土地价格跃升至5800元人民币，而之前的平均每平方米土地成本为3700元人民币。
因此，标普还预计，由于长三角地区和其他一线城市的价格限制，蓝光发展的利润率将从2020年的22.6%下滑至2021年和2022年的18%-19%。标普还预计，蓝光发展将提供一些折扣以促进现有的、流动缓慢的库存销售，例如在小城市的项目以及停车场和基层商店的销售。这些折扣将增加利润率阻力。
标普预计，尽管可能削减支出，但蓝光发展的杠杆率仍将上升。恢复市场信心可能是蓝光发展在2021年的首要任务。因此，标普预计该公司将削减土地支出，并很可能削减建设支出，以节省资源用于资本市场的偿还。标普预计，该公司将削减土地支出至230-240亿元人民币，而2020年为300亿元人民币。此外，由于资金限制，该公司将利用更多合资企业进行扩张，到2021年，销售额占比可能从70%下降到60%-65%左右。
截至2020年底，蓝光发展的可销售资源只有2800亿元人民币，仅够其规模发展2至2.5年。在标普看来，如果不包括诸如停车场和基层商店等流动缓慢、利润率低的库存，其充足性可能接近两年。
因此，标普预计，蓝光发展的杠杆率(以债务/EBITDA的比率衡量)将在2021年上升至7.0-7.5倍，而2020年为6.5倍。除了利润率较低之外，杠杆率恶化还考虑了建设进度的潜在延迟，因为债务偿还是重中之重。
负面展望反映出蓝光发展收紧融资渠道，以及标普认为其杠杆率可能在未来12个月恶化的观点。这源于房地产交付放缓，以及为优先偿还即将到期的债务而削减土地和建设支出(尤其是非银行信托融资和资本市场债务证券)导致的利润率下降。
如果该公司在岸和离岸的融资渠道继续受到限制，以致于其无法为大部分到期债务再融资，也无法利用内部资源偿还债务，标普可能会下调蓝光发展的评级。一个迹象是，由于持续的债务偿还，其现金水平下降速度快于预期，其流动性来源超过使用量的部分低于1.2倍。
如果因利润率和房地产交付下降使该公司的债务/EBITDA的比率升至7.0倍以上，标普可能会下调该公司的评级。
如果蓝光发展能够完全恢复市场信心，并发行在岸和离岸证券，为即将到期的债券进行再融资，标普可能会将展望修正为稳定。因此，其在土地收购和房地产建设方面的支出将回到正常水平。标普还预计，随着现金水平的任何下降，其流动性使用量将持续高于1.2倍。债务/EBITDA的比率将回到7.0倍以下 。
蓝光发展是一家位于四川省的中型开发商。该公司2020年实现合同销售额1035亿元人民币。过去几年，蓝光发展已将其业务扩展到全国，即中国中部和东部地区。其2020年合同销售额来自成都地区(15%)、云南和昆明地区(13%)、华中和华东地区地区(50%)、华北地区(11%)和华南地区(11%)。
蓝光发展于2015年在上海证券交易所上市。蓝光发展的创始人及其附属公司持有59%的股份，其余由公众投资者持有。
