久期财经讯，5月6日，惠誉将中国房企北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”)的评级展望从“稳定”调为“负面”，并确认其“B”长期外币发行人违约评级(IDR)。惠誉还确认鸿坤伟业及其子公司香港理想投资有限公司(Hongkong Ideal Investment Limited)的高级无抵押评级和所有未偿债券的评级为“B”，回收率评级为“RR4”。
对展望的修正反应出，在充满挑战的融资环境下，该公司的再融资风险增加，尤其是为今年到期的无抵押在岸和离岸债券进行再融资方面。此次修正还反映出，由于现金收款减少，其杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量)从2019年的53.6%上升至2020年的59.6%。
2020年，由于交付了土地成本较高的项目，鸿坤伟业的盈利能力下降。其EBITDA利润率(不包括资本化利息)从2019年的39%降至2020年的26%。惠誉预计，随着其开始交付土地成本较低的项目，EBITDA利润率将从2021年恢复到30%。
关键评级驱动因素
再融资风险：鸿坤伟业有28亿元人民币的在岸债券，将于2021年下半年到期或可回售。惠誉认为，它可以为2021年7月到期的13亿元人民币在岸债券进行再融资，因这些债券是以投资资产为抵押的。2021年10月和11月，其分别有12亿元人民币和3亿元人民币的债券到期和可回售。投资人可能不会行使回售权，但具有挑战性的资本市场环境可能会限制其准入，从而增加再融资风险。鸿坤伟业还有一只2.05亿美元票据于2021年10月可回售。
集中债务到期：截至2020年底，鸿坤伟业的短期债务为55亿元人民币。惠誉认为，鸿坤伟业可以延长其银行贷款期限，因这些贷款通常是以项目为抵押的开发贷款。然而，如果资本市场准入继续受到限制，鸿坤伟业将需要在2020年底利用其28亿元人民币的现金余额和现金回款来支付剩余的到期债务，包括债券和信托贷款。这可能会降低公司补充土地和维持销售的能力。
2021年可回售的在岸和离岸债券的最终到期日分别为2023年和2022年。因此，鸿坤伟业在2022年也可能面临重大的再融资风险，除非它能够在充满挑战的信贷环境中筹集长期资金，为其债券到期日进行再融资。
杠杆率上升：2020年，鸿坤伟业的杠杆率较高，原因是受疫情影响，环渤海地区的贷款审批速度较慢，导致现金回款减少。鸿坤伟业继续减少现金流出，2020年仅用9%的合同销售额购买土地。鸿坤伟业计划在2021年恢复土地供应。惠誉预计，到2021年，由于现金回款的改善、严格的土地收购和适度的合同销售增长，鸿坤伟业的杠杆率将降至55%以下。
土地储备集中程度：与地域多元化的同行相比，鸿坤伟业面临的政策风险更大。北京地区都受到严格住房限购政策的影响。2012年起鸿坤伟业开始在环渤海地区(北京、天津及河北省)拿地，在当地市场的业务表现强劲且构建了良好的客户关系。其结果是，2020年鸿坤伟业合同销售额中有80%来自环渤海地区;剩余部分来自华南地区(海南)、广东(佛山)及华中地区(安徽和湖北)。鉴于鸿坤伟业土地储备的分布情况，惠誉预计未来两年该公司的地域覆盖将与上述情况相似。
利润率稳健：惠誉预计，2021至2022年间鸿坤伟业的EBITDA利润率(不包括资本化利息)将维持在30%左右，这尽管它在2020年降至26%。高利润率有助于该公司改善流动性状况。北京地区的土地资源占鸿坤伟业土地储备的21%，二线城市占34%。截至2020年底，其土地储备的平均成本较低，为2007元人民币/平方米，相当于其平均售价的15%。鸿坤伟业在扩大合同销售规模和拿地规模方面一直表现谨慎。
监管较薄弱：鸿坤伟业不是上市公司，而惠誉认为，该公司受到的监管有限且其董事会仅设一名独立董事削弱了其债权人的受保护力度。鸿坤伟业仅受其境内债券交易机构即中国两家证券交易所以及其美元债券交易机构即香港交易及结算所有限公司的监管。鸿坤伟业的债权人主要受该公司贷款管理条款(包括相关契约)的保护——投资者只能从该公司持续发行境内外债券的举动中了解其财务状况。
除鸿坤伟业之外，鸿坤伟业的所有者鸿坤伟业集团不存在任何重大投资。但若被要求支持其母公司的其他投资，则鸿坤伟业的评级可能会承压。惠誉认为，公司治理并非鸿坤伟业评级的制约因素，但若该公司债务契约的强度大幅减弱或公司治理缺失，则可能对其评级形成制约。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素——财务透明度与治理：鸿坤伟业的“财务透明度与治理”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司不是上市公司，外界无法广泛获得其全面的财务信息——尽管其美元债券和境内债券的持有人能获得其全面的财务信息。鸿坤伟业的董事会仅设有一名独立董事，且该公司的所有权集中度较高。这些因素均对鸿坤伟业的评级形成制约。
评级推导摘要
2020年，鸿坤伟业的权益销售额为140亿元人民币，低于当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)的220亿元人民币和佳源国际控股有限公司(Jiayuan International Group Limited，简称“佳源国际控股”，02768.HK，B/正面)的230亿元人民币。鸿坤伟业在一二线城市的土地质量高于部分“B”级同业，但其评级受到土地储备地域多元化不足的制约。
鸿坤伟业2020年的EBITDA利润率(不包括资本化利息)为26%，高于当代置业，因其较低的土地成本支撑了其利润率。其2020年59.6%的杠杆率在“B”级同行中处于较高水平。2020年鸿坤伟业44%的可用现金/短期债务的比率弱于“B”类同行，尽管它在2021前三个月中已提高至66%。
与“B-”级同行国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-/负面)和天誉置业(控股)有限公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited，简称“天誉置业”，00059.HK，B-/稳定)相比，鸿坤伟业的权益销售额更高。鸿坤伟业的杠杆率水平与国瑞置业和天誉置业类似。鸿坤伟业的盈利能力强于国瑞置业。这三家公司在2021年都有重要的资本市场到期日。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 20201年权益合同销售额将同比增长10%，2022至2023年间同比增长5%
- 2021至2023年间EBITDA利润率保持在30%左右
- 2021至2023年间土地储备支持开发的年期保持在3年左右(2020年为2.8年)
- 2021至2023年间拿地成本与合同销售额的比率低于30%(2020年为9%)
- 2021至2023年间建设项目现金流出与合同销售额的比率低于45%(2020年为33%)
关键回收率评级假设：
回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，鸿坤伟业如破产将清算重组而非持续经营。
- 扣除10%的行政费用
清算方法：
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估
- 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额(取金额较高者)的现金纳入计算
- 鉴于鸿坤伟业的EBITDA利润率高于25%，对其调整后库存适用25%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对投资性物业适用60%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对受限制的现金(主要包括建设保证金及预售房地产项目购买者的抵押贷款)适用0%的折扣率
基于对鸿坤伟业调整后清算价值(扣除行政费用)的计算，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率处于“RR4”区间。根据惠誉的特定国家/地区回收率评级处理标准，负债瀑布中的价值分配导致离岸高级票据的回收率对应于“RR1”，但回收率上限为“RR4”。这是因为中国属于对债权人友好的D组，而在该组中拥有资产的发行人工具的回收率评级受到“RR4”上限的限制。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 如果不符合负面指导原则，展望可能会被修正为稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能通过长期资本和/或资产出售再融资来解决即将到期的资本市场债务
- 债务到期情况和融资渠道恶化
- 杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量)持续高于55%
流动性及债务结构
流动性紧张：2020年末鸿坤伟业持有现金及现金等价物28亿元人民币，其中包含24亿元人民币可用现金，不足以支付未来12个月到期的55亿元人民币的债务(短期债务包括2021年可回售的3亿元人民币在岸债券和2021年可回售的2.05亿美元离岸债券)。
财务调整摘要
惠誉计算的2020年底调整后库存为200亿元人民币，包括开发中的物业、待售的已完成物业、土地使用权、购买土地使用权的预付款、建筑物、在建物业、投资物业、非控股权益的应付金额以及合资企业和联营企业的投资和应付金额。客户存款、应付给非控股权益的金额以及应付给合资企业和联营企业的金额从前面提到的项目总和中扣除。惠誉根据4%的租金收益或成本中较高的一个调整了投资物业的价值。
