久期财经讯，5月12日，惠誉授予中国房企合生创展集团有限公司（Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定）拟发行美元高级无抵押票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。
拟发行票据的评级与合生创展集团的高级无抵押评级持平，因均将构成其直接和高级无抵押债务。公司计划将净收益用于再融资。
合生创展集团评级的支持因素在于，该公司的杠杆率适中，土地储备规模庞大，利润率稳健，且其优质投资物业组合的经常性收入持续增长。合生创展集团评级的制约因素在于，与较高评级的同业公司相比，该公司的业务规模较小。
关键评级驱动因素
土地储备规模庞大且位置优越：合生创展集团的优质土地储备将继续支持其在2021年实现更高的销售目标——450亿元人民币（2020年为360亿港元）。截至2020年6月末，合生创展集团的住宅用地储备为2,800万平方米，分布于广州、惠州、北京、天津和上海。合生创展集团土地储备中有很大部分是多年前以低成本获得，该公司开发物业的EBITDA利润率（加回资本化利息）高达40%以上即反映了这一点。
杠杆空间收窄：大举拿地及股权投资令合生创展集团的杠杆率（以调整后净债务与调整后库存之比衡量）从2019年末的35%升至2020年年末的42%。合生创展集团实施投机策略，且经历了数个举债扩张期（包括2013年、2017年和2020年）。惠誉预计，若不进行大规模投资，合生创展集团的杠杆率将保持在50%以下，而若其杠杆率高于该水平，惠誉将考虑对其采取负面评级行动。合生创展集团的高利润率缓解了杠杆空间收窄带来的影响。
股权投资致风险上扬：惠誉认为合生创展集团的信用状况受到股权投资的负面影响，原因是股权投资可能出现波动且合生创展集团的股权投资业绩记录有限。2020年年末合生创展集团的股权投资组合（包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资）合计280亿港元。惠誉评估合生创展集团的杠杆率时将其二级市场股票投资的40%视为现金，但未将任何一级市场私人股权投资视为现金。若合生创展集团上市证券投资组合的波动加剧或流动性减弱，则惠誉可能调整对该投资组合适用的变现率。
租金收入有所增长：2020年年末合生创展集团投资物业组合的总楼面面积约为110万平方米，其商业地产业务每年带来收入约33亿元人民币。合生创展集团的租金收入多源自位于北京、上海及广州的物业。由于合生创展集团现有投资物业日益成熟且位置优越，存在实现正租金调升率的空间，加上新投资物业项目竣工，惠誉预计该公司的租金收入将继续增长。
由于合生创展集团租金收入的增长被其不断扩张的利息支出抵消，惠誉认为未来几年该公司的经常性EBITDA利息保障倍数应会稳定在0.4倍左右，这将对其信用状况形成支撑。
销售规模制约评级：2020年合生创展集团录得合同销售总额同比增长54%至360亿元人民币，达成该公司管理层设置的2020年销售目标。虽然销售强劲增长，但合生创展集团的权益合同销售额仍远低于“BB-”评级同业逾500亿元人民币的水平，这将继续制约合生创展集团的评级。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：合生创展集团的“治理结构”ESG相关度评分项得分为4分。合生创展集团姊妹公司(例如珠江人寿保险股份有限公司(Pearl River Life Insurance Co., Ltd.)和广东珠江投资股份有限公司(Guangdong Pearl River Investment Holding))的杠杆率远高于该公司，可能需要朱氏家族（对合生创展集团持股71%）的支持。但惠誉认为，作为一家在香港上市的公司，合生创展集团的公司治理保障充分，独立董事调查发现过去五年该公司不存在关联方交易方面的违规情况即反映了这一点。
惠誉认为，2020年关联方交易占合生创展集团销售成本的比例仅为11%仍属合理。因此，惠誉认为，关联方交易并非合生创展集团“B+”评级的制约因素。
评级推导摘要
合生创展集团45%左右的杠杆率与“B+”级同业40%-50%的杠杆率相当，如花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定)、海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡”，B+稳定)及香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定)。合生创展集团的合同销售规模亦与“B+”评级同业的水平相当或略低于这些同业的水平，但该公司土地储备的位置优越且规模远大于前述同业，而且持有优质投资物业组合（非开发物业业务的EBITDA利息保障倍数为0.4倍），这弥补了前述短板。
合生创展集团的杠杆率与“BB-”级住宅建筑商相当或略高，如时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)，但其较低的权益合同销售规模证明了一个子级评级差异的合理性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2023年间合同销售规模每年增长10%-15%（2020年为70%）
- 2021至2023年间现金回收率为80%（2020年为76%）
- 2021至2023年间购地金额为销售收入的40%（2020年为133%）
- 2021至2023年间建安成本为销售收入的30%（2020年为36%）
- 2021至2023年间租金收入每年增长10%-15%（2020年为20%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 权益合同销售额增至持续与“BB-”评级同业相当的水平
- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 权益合同销售额大幅下滑
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
- 关联方资产交易大幅增加，而此类交易未显著增强合生创展集团的业务状况或财务状况，且不在该公司业务范围之内
流动性及债务结构
流动性状况良好：截至2020年年末，合生创展集团的可用现金及二级市场股票投资规模分别为279亿港元及195亿港元，足以覆盖其270亿港元的短期债务（包括于2021年6月可回售的5亿美元债券）。合生创展集团计划根据市场情况对其债券进行展期或通过发行新债进行再融资。该公司还计划在必要时通过清算股权投资来弥补资金缺口。合生创展集团于2020年1月发行了4亿美元364天期债券，息票率5.8%。
