久期财经讯，5月25日，惠誉确认总部位于中国的油田设备和服务公司宏华集团有限公司(Honghua Group Limited，简称“宏华集团”，00196.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“B”，展望“稳定”。
惠誉将宏华集团的独立信用状况(SCP)评估为“b-”，因其受到该公司高杠杆率、覆盖面弱和对波动较大的油田服务行业的大量风险敞口的限制。基于宏华集团控股股东中国航天科工集团有限公司(China Aerospace Science and Industry Corporation Limited，简称“中国航天科工集团”)的潜在支持，其IDR在SCP的基础上上调了一个子级。这符合惠誉基于强母公司、弱子公司和中等关联评估的《母子公司评级关联性标准》。
稳定展望反映了惠誉对宏华集团在2021年稳定业务表现的预期，以及中国航天科工集团的持续支持。
关键评级驱动因素
高财务杠杆率:由于对波动性较大的下游行业的大量风险敞口，宏华集团的高杠杆率和低覆盖率将其SCP限制在“b-”。截至2020年底，其FFO净杠杆率为9倍，尽管油价从2021年开始回升，但由于小规模盈利、营运资本外流和强制性维持资本支出，惠誉预计该比率将保持在高个位数。宏华集团的利息覆盖率一直很低，约为2倍，但对于其信用状况来说仍然合理。
按照惠誉的定义，宏华集团的2020年营业EBITDA利润率为12.5%，但由于低油价对下游石油公司的资本支出需求造成压力，以及疫情对海外项目的影响，其收入下降了11%。宏华集团已控制其整体营运成本，行政及销售成本占2020年销售额的18.5%(2019年为19.4%)。
销售额、利润率随油价波动:惠誉预计油价的回升将使宏华集团的盈利和现金流保持平稳，并使公司保持足够的流动性，使其财务指标保持在惠誉的敏感性评级准则范围内。宏华集团的核心业务销售额和利润率随着油价和下游油气行业资本支出需求而波动。惠誉预计宏华集团在其母公司的支持下，在中国开发压裂和海上风电业务，以实现多元化效益。
中国业务的进一步集中:中国的业务收入占宏华集团2020年收入的74%。这一比例高于2019年的51%，原因是国内需求上升以及疫情对海外项目的不利影响。惠誉预计宏华集团的集中度将保持高位。得益于油价企稳，海外业务应该会从2021年开始复苏，不过中国业务的营收增长可能会超过海外。该公司在中东、欧洲和中亚也有业务分布。
延长现金周转周期:惠誉预计宏华集团与国内石油巨头和国有实体不断扩大的业务将延长其现金周期，因宏华集团往往会延长其应收账款天数。然而，由于客户的信用较强，应收账款减值的可能性较小，宏华集团的目标是根据母公司的财务政策控制其应收账款和库存规模。
与母公司关联性中等:2017年一次股权配售后，中国航天科工集团成为宏华集团的最大股东;其拥有宏华集团29.98%的股份，并将子公司合并到其账户中。中国航天科工集团通过任命三名董事会成员和包括董事长和首席财务官在内的几名关键高级管理人员来控制宏华集团。
宏华集团和中国航天科工集团的业务在很大程度上是独立的，尽管宏华集团表示，中国航天科工集团将设备制造业务视为其五大支柱之一。中国航天科工集团及其其他子公司也在寻找与宏华集团的合作商机，并为其提供资金支持。
评级推导摘要
宏华集团的评级因公司可能获得中国航天科工集团的支持而进行了一个子级的上调。该评级反映了惠誉的如下预期--宏华有能力维持足够的流动性以偿付债务，并将其财务指标保持在其中期评级水平的敏感性阈值内。
受高杠杆率、小规模、油气行业敞口大的制约，宏华集团的SCP较弱，与“B”类油田设备服务同行如Precision Drilling Corporation(B+/稳定，PDS.US)不相上下。宏华集团规模更小，杠杆率更高，但两家公司都面临着下游产业的不确定性。
惠誉评估宏华集团的SCP弱于中国工业同行，如广汇汽车服务集团股份公司(China Grand Automotive Services Group Co., Ltd.，简称“广汇汽车”，600297.SH，B+/稳定)和一嗨汽车租赁有限公司(eHi Car Services Ltd.，简称“一嗨租车”，B/正面评级观察)，因宏华集团规模较小，业务稳定性较低，杠杆率要高得多。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021-2024年营收每年增长4%-5%
- EBITDA利润率维持在11%左右
- 2021-2022年每年资本支出为1.50亿元人民币
- 无派息
回收率评级假设
惠誉的回收率分析基于清算价值。清算价值根据资产负债表中可通过出售或清算程序变现的资产价值以及10%的行政费用得出。
宏华集团高级无抵押票据的回收率评级为'RR4'，因为按照惠誉《回收率评级的国别处理标准》，中国在债券人友好维度方面属于D类国家。此类国家发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级上调的未来发展因素包括：
- 有证据表明宏华集团与中国航天科工集团在法律、运营及战略层面的关联性增强
- FFO净杠杆率低于4.5倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级下调的未来发展因素包括：
- 有证据表明宏华集团与中国航天科工集团在法律、运营及战略层面的关联性减弱
- FFO利息覆盖倍数持续低于1.2倍(2020年为1.8倍)
流动性与债务结构
母公司的流动性支持:截至2020年底，宏华集团的短期债务为23亿元人民币。宏华集团持有的9.52亿元人民币可用现金及55亿元人民币尚未使用的贷款额度(包括中国航天科工集团提供的尚未使用的授信额度15亿元人民币)应能覆盖上述债务。但是，宏华集团持有的授信额度均为非承诺性授信额度- 承诺性授信额度在中国银行系统中不常见。惠誉认为，中国航天科工集团的持股提高了宏华的融资能力，包括集团内部贷款。
