久期财经讯，6月18日，惠誉将总部位于中国的龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)展望从“稳定”上调至“正面”，并确认其IDR、高级无抵押评级和未偿高级美元票据评级为“BB”。惠誉还确认了龙光集团的次级永续资本证券的评级为“B+”。
正面展望反映出龙光集团不断改善的财务状况，惠誉预计该公司在未来12-18个月的杠杆率将低于35%，并保持在这一水平，因龙光集团有足够的土地储备来支持增长。龙光集团的业务扩张显示出其财务纪律——在较低的杠杆率中显而易见——并保持了高盈利能力，EBITDA利润率约为30%。龙光集团还保持了强劲的权益销售额增长，2020年增长32%至1210亿元人民币。
惠誉预计龙光集团将在大湾区保持强劲的市场地位，增加房地产开发方面的合同销售收入并维持现金回款量。
关键评级驱动因素
杠杆率下降：惠誉预计龙光集团的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量)将降至35%以下。与2019年末相比，2020年末的杠杆率保持在35%(2018年为41%)。2020年，该公司使用476亿元人民币补充其土地储备，占权益合同销售额的39%(2019年为42%)。
2020年末龙光集团的土地储备总量足以支持未来五年的开发需求。惠誉预计，2021至2022年间龙光集团将把并表合同销售额的35%-40%用于补充土地，并将保持足以支持四到五年开发需求的土地储备。
利润率保持在高位：惠誉预计，未来一两年龙光集团的EBITDA利润率将下降至27%-28%，但仍高于同行。2020年龙光集团的EBITDA利润率(扣除资本化利息)为30%(2019年和2018年均为32%)。2020年末龙光集团1,200亿元人民币的未确认合同销售额(毛利率约为28%-30%)将在未来18-24个月内确认为营收。龙光集团的高利润率是由城市更新项目的低土地储备成本驱动的。
在未来三到五年，高利润的一级土地开发业务的收入将继续是龙光集团总营收的一个重要来源，且将对该公司的EBITDA利润率形成支撑。但惠誉预计，该业务的高利润率将逐渐下降。
营收和现金回款:惠誉预计龙光集团将增加开发部门的营收和隐性现金回款(定义为年度客户存款的变化加上登记的营收)。2020年，其开发收入为550亿元人民币，隐性现金回款为720亿元人民币，而权益合同销售营收为1210亿元人民币。惠誉预计，随着合同销售额的增加，龙光集团将增加开发销售和隐性现金回款确认的营收绝对金额。
销售规模不断扩大：惠誉预计2021年龙光集团的权益合同销售额将增至1300亿元人民币，2022年增至1400亿元人民币。2020年，龙光集团的权益合同销售额增长32%，至1207亿元人民币。合同销售楼面面积同比增长9%至750万平方米，且合同销售平均售价增至每平方米15,637元人民币，原因是大湾区和长三角地区的销售高于南宁地区。2021年龙光集团推出2,400亿元人民币的可售项目。
在大湾区的市场领导地位：龙光集团在竞争激烈的大湾区市场有着强大的市场地位和历史记录。惠誉预计龙光集团将继续巩固该地区的市场地位，因其可以确保在该地区良好的低成本土地储备。2020年该地区占龙光集团权益销售的59%(2019年为56%)，并将在2021-2022年保持在55%左右的高水平。然而，该地区强劲的经济基本面和住房需求也减轻了集中风险。
扩张至更多市场：惠誉认为，龙光集团在向长三角和广西等新城市扩张有助于其缓解集中度风险。2020年长江三角洲的预售项目占龙光集团合同总销售额的8%，而2019年为3%。西南地区占其2020年合同总销售额的17%，而2019年为25%。
评级推导摘要
龙光集团的合同销售规模与中国“BB”级房屋建筑商相当，如旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定，合同销售额1,000亿元人民币)和中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB/负面，合同销售额1,010亿元人民币)，高于“BB-”级同业的500 - 800亿元人民币合同销售额。
2020年末龙光集团约35%的杠杆率亦低于其他'BB'评级同，如旭辉控股集团等40%及中国奥园42%的杠杆率水平。龙光集团的EBITDA利润率约为30%，高于旭辉控股集团的22%和中国奥园的28%。龙光集团持续专注于一二线城市，而旭辉控股集团和中国奥园在二、三线城市的业务比重更大。
“BB+”评级同业-新城发展控股有限公司(Seazen Group Limited，简称“新城发展”，01030.HK，BB+/稳定)的规模更大-为1,700亿元人民币。此外，到2020年底，新城发展的杠杆率为22%，低于龙光集团的35%。龙光集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)高于新城发展的21%。两家公司的可用现金/短期债务流动性相似，约为1.5倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年和2022年合同销售额分别为1,500亿元人民币和1,600亿元人民币(2020年为1,370亿元人民币)
- 2021至2022年间EBITDA利润率(不包括销售成本的资本化利息)为27%-28%(2020年为30%)
- 2021至2022年间约35%-40%的销售收入用于拿地，以保持足以支持约五年开发需求的土地储备
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 龙光集团在其核心市场保持强劲的市场地位
- 持续的营收规模和隐性现金回款
- 杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于35%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 如果公司在未来12-18个月内不满足评级上调触发条件，展望将被调至稳定。
流动性与债务结构
流动性充裕：截至2020年末，龙光集团持有库存现金共计429亿元人民币，其中限制性现金和质押存款72亿元人民币。可用现金357亿元人民币，足以覆盖其一年内到期的245亿元人民币短期债务(短期债务包括12亿元人民币在岸可回售债券)及其跨境担保安排下的11亿元人民币短期债务。
