久期财经讯，6月17日，惠誉将中国旅游及酒店集团锦江国际(集团)有限公司(Jinjiang International Holdings Co, Ltd.，简称“锦江国际”)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BBB+”下调至“BBB-”，展望稳定。
评级下调主要是由于惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将锦江国际违约带来的财务影响从“强”重新评估为“中等”。此次重新评估是为了反映锦江国际在资本市场相对于上海其他国有企业的适度发债。
稳定展望反映了惠誉的预期，即锦江国际的国内精选服务酒店业务已完全恢复到2019年的水平，其海外酒店业务有望在2023年恢复正常。
锦江国际90%的股份由上海市国有资产监督管理委员会(上海国资委)持有。惠誉根据《政府相关企业评级标准》中规定的四个因素评估该公司的评级，将其独立信用状况(SCP)从“bb-”上调三个子级。
关键评级驱动因素
财务影响为“中等”：惠誉将公司违约的财务影响重新评估为“中等”，因与上海其他国有企业相比，锦江国际及其子公司的未偿债务规模中等。惠誉认为，锦江国际的违约只会对上海其他国有企业的融资市场准入产生中等影响。惠誉将锦江国际违约的社会影响评估为“弱”，因该公司在一个竞争激烈的市场中运营，市场上有大量运营商和替代产品。
政府控制权及支持力度为“强”：惠誉认为，锦江国际一直得到上海市政府以土地和酒店战略资产注入、财政补贴和注资等方式提供的强力支持，据此惠誉评定锦江国际的支持记录为“强”。惠誉还评定锦江国际的法律地位、控股权及控制权为“强”。上海国资委直接或间接持有锦江国际90%的股份，并对集团董事会的委任、重大战略及投资决策具有较强的影响力。
锦江国际为上海市政府发挥了部分政策性作用，主要体现在集团承办了多项重大政经活动，包括迎送国内外与会官员参加此类活动。
业务实力强劲:锦江国际是中国规模最大的酒店集团，也是按开业客房间数计的全球第二大酒店集团。经过多次境内外收购交易以后，该公司在地理上实现了多元化，在120个国家运营着逾40个品牌的酒店组合。集团一直致力于扩大在国内中型酒店板块的业务规模。该集团计划在2021年至2022年期间，每年在中国新增1,000家酒店，新签约2,500家酒店。惠誉认为，尽管受疫情影响，锦江国际仍在2020年新增900多家酒店，从而将实现这一目标。
强大的财务灵活性:惠誉将锦江国际的SCP从“b”上调为“bb-”，以反映其强大的财务灵活性。锦江国际超过90%的债务是来自银行和资本市场的无抵押贷款，尽管市场波动，其融资渠道仍然强劲。基于以往的交易估值，上海的高价值酒店和土地资产提供了进一步的财务灵活性。锦江国际的自有酒店位于上海，有1000亩(66.7万平方米)的土地可用于房地产开发。它们的市场价值可以覆盖全部债务。
国内酒店全面复苏:惠誉预计，2021年，锦江国际国内中档和经济型酒店的每间可用客房收入(RevPar)将恢复至2019年的水平。由上市子公司上海锦江国际酒店股份有限公司(Shanghai Jinjiang Int'l Hotel Co., Ltd，简称“锦江酒店”，600754.SH)运营的国内酒店(主要是国内精选酒店)在2021年第一季度全面复苏。管理层表示，由于劳动节和清明节期间国内休闲旅游的恢复，2021年4月至5月的RevPar已经是2019年水平的120%。
海外酒店业绩压力:惠誉认为海外酒店(主要在欧洲)在2021-2022年将继续承受盈利能力和杠杆率的压力。2019年和2020年，海外精选酒店和新收购的丽笙酒店分别占锦江国际的酒店部门营收的54%和38%。
海外精选服务酒店的RevPar是2019年水平的54%，由于受疫情的持续影响，在2021年第一季度保持在50%左右的低水平。2020年，欧洲和美国的丽笙酒店的RevPar较2019年水平低30%-40%。管理层表示，2021年和2022年，欧洲的恢复率分别为65%和95%，而美国的恢复速度更快。
2022年后的财务状况:锦江国际6%的EBIT利润率和1.7倍的运营EBITDAR/利息+租金的覆盖倍数在疫情爆发前的2019年属于“bb”。锦江国际的EBIT利润率在2020年下降到-22%，主要是由于中国和法国刚性的劳动力成本。惠誉预计，锦江国际的EBIT利润率在2021年将保持负值，覆盖倍数将在2022年前趋向1.5倍，然后在2023年恢复至疫情前的水平。
高杠杆率:2019年锦江国际的营运资金调整后的净杠杆率为6.6倍，中期预测为6.5-7.0倍，高于全球同行。惠誉认为，这是因为其对“资产密集型”商业模式的风险敞口更大。然而，其高杠杆率因其可货币化的庞大资产基础而有所缓解。
评级推导摘要
惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的方法对锦江国际进行评级。自下而上的方法将其独立信用状况从“bb-”上调三个子级至“BBB-”，反映出锦江国际的最终母公司-上海国资委的潜在支持。三个子级的提升与北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”，BBB/稳定)、北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.,Ltd.,简称“首开集团”，BBB/稳定)等其他GREs与其政府母公司之间的提升相似。
锦江国际的“bb-”SCP主要由投资级业务驱动，在亚洲、欧洲和美国的酒店业拥有多层次的品牌。其杠杆率高于法国雅高酒店集团(Accor SA，BB+/稳定)等全球同业。然而，锦江国际的金融灵活性和流动性远胜于西班牙NH Hotel Group S.A.(B-/负面)等‘B’级全球同业。尽管锦江国际杠杆率很高，但其拥有强大的融资渠道，拥有高价值的酒店和土地资产，以及超过100亿元的大型流动性股权投资，可以轻松变现以提供流动性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 通过扩大特许经营规模，国内精选服务酒店在2021-2022年新增10-12万间客房
- 欧洲酒店的RevPar在2021年恢复到2019年水平的55%，2022年恢复到2019年水平的90%
- 美国酒店的RevPar在2021年恢复到2019年水平的75%，2022年恢复到2019年水平的90%
- 特许经营费和管理费主要与营收相关联，因此惠誉预计2021-2022年费用收入将分别同比增长50%和20%
- 随着与海外收入相关的可变租赁增加，混合7.7倍和7.3倍租赁倍数
- 2021-2022年负EBIT利润率和EBITDA利润率低于10%
- 2021-2022年资本支出30亿元人民币
- 锦江酒店新股发行股权收益50亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 上海市政府对集团的支持力度加强
- 营运EBITDAR /(毛利率+租金)维持在2倍以上
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 上海市政府对集团的支持力度趋弱
- 营运EBITDAR /(毛利率+租金)维持在1.5倍以下
- 控股公司债务实质性增加
- 债务到期状况恶化
流动性和债务结构
上市公司流动性充足:锦江国际的主要上市子公司是持有75%股权的在中国香港特区上市的上海锦江资本股份有限公司(Shanghai Jinjiang Capital Company Limited，简称“锦江资本”，02006.HK)，截至2021年5月底，锦江资本持有在上海上市的锦江酒店43.5%的股权。锦江资本的流动性是充足的，其80亿元人民币的可用现金将能够在2020年底完全覆盖25亿元人民币的短期债务。截至2021年3月底，锦江酒店有110亿元人民币的现金用于偿还30亿元人民币的短期债务，今年3月，锦江酒店完成了50亿元人民币的新股发行。
控股公司，未上市子公司的流动性可控:锦江国际的另一家主要子公司是100%控股的上海锦江国际投资管理有限公司(Shanghai Jinjiang International Investment & Management Limited，简称“锦江国际投资”)，该公司持有丽笙酒店在欧洲和美国100%运营的中间控股公司67.7%的股份。锦江国际投资在2021年有等值50亿人民币的欧元债务到期，其海外业务没有产生足够的现金流来偿还债务。也就是说，这些借款主要来自国内银行的在岸和离岸分支机构，因此惠誉认为这些债务很可能会被展期。锦江国际投资还偿还了2021年到期的5亿欧元债券。
截至2020年底，锦江国际的控股公司的短期债务为100亿元人民币，其中47亿元人民币由两笔国内债券组成，其余为无抵押的国内银行贷款。控股公司已经对一只国内债券进行了再融资，并预计在2021年用新贷款为其他债券进行再融资。2019年之前，控股公司的现金利息保障倍数为0.6-0.7倍，惠誉预计，由于酒店表现疲弱，该保障倍数将降至0.2倍以下。然而，惠誉认为，由于资产出售频繁，控股公司的流动性是可控的。2020年，控股公司从资产处置中获得约10亿元人民币，用于支付5亿至6亿元人民币的现金利息。
阶梯式债务到期情况:截至2020年底，锦江国际的债务到期情况平稳，2021年到期债务占总债务的30%，2022年到期债务占总债务的25%，2023年到期债务占总债务的25%，其余债务在2023年之后到期。控股公司占总债务的30%。
