久期财经讯，7月21日，惠誉授予佳源国际控股有限公司(Jiayuan International Group Limited，简称“佳源国际控股”，02768.HK，B/正面)拟发行以美元计价的高级无抵押可转债评级为“B”，回收率评级为“RR4”。由于在分析其评级时，其期限较短且佳源国际控股无法延期支付，因此惠誉不会对该债券赋予权益权重。
拟发行的债券将以佳源国际控股三家全资投资控股子公司的股权作为抵押，这些子公司主要持有佳源国际控股在中国的房地产项目公司。这些票据的评级与佳源国际控股的高级无抵押债务处于同一水平，因为惠誉认为，在发生违约时，权益通常价值不高。
佳源国际控股的评级受到其在长三角地区强劲业务以及高盈利能力的支持。该公司评级的制约因素在于，在长三角以外地区的经营时间较短，存在大量关联方交易和大量短期资本市场到期债务。
佳源国际控股的评级展望正面是基于，该公司承诺未来向其关联公司佳源国际控股创盛控股集团有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd,简称“佳源国际控股创盛”)收购资产时将遵守相关关联交易的规定，并采取措施应对将到期债务及改善债务期限结构。
关键评级驱动因素
专注于长三角地区：佳源国际控股已在长三角地区，尤其是江苏省，经营逾20年。2018至2021年间佳源国际控股大股东向其注入之前由佳源国际控股创盛持有的物业开发项目，这加快了佳源国际控股向上海市和安徽省的扩张。此外，佳源国际控股自2016年起逐步向华南和华西地区的二三线城市扩张，例如广东省惠州市以及新疆乌鲁木齐市。
惠誉预计，未来一或两年佳源国际控股的销售额仍将主要来自长三角地区，因2020年该公司近半数土地储备位于长三角地区且该地区的需求保持强劲。2019年和2020年，江苏、安徽和上海共占佳源国际控股权益销售额的85%以上;仅江苏就贡献了 2019 年的 63% 和 2020 年的 52%。
盈利能力强劲：由于佳源国际控股的业务深度渗透长三角地区且数年前以低成本拿地，该公司的EBITDA利润率(不含资本化利息)一直高达30%以上。2020年末佳源国际控股的平均拿地成本低至每平方米约2,073元人民币，不到其合同销售平均售价(每平方米11,000元人民币)的20%。2020年，该公司280亿元人民币未确认合同销售额的平均毛利率高达30%左右，这保障了其未来一到两年的盈利能力。
惠誉预计，佳源国际控股的盈利能力将随着其向江苏及长三角以外地区扩张而下降，原因是该公司在这些地区将需要通过竞争激烈的公开拍卖购买更多土地。惠誉预计，中期内佳源国际控股的EBITDA利润率将逐渐从目前的35%及以上水平降至30%左右。
向关联方拿地：2018至2019年间佳源国际控股向其最大股东沈天晴先生以及佳源创盛收购部分物业开发项目，这些交易总对价共计55亿元人民币。按价值计，这些收购分别占佳源国际控股2018年和2019年拿地的13%和59%。2021年上半年，佳源国际控股还从关联方处收购了山东省的物业开发项目。惠誉通常将大规模关联方交易视为信用制约因素——尽管通过香港上市公司规则的制衡可以缓解佳源国际控股的风险。
销售增速将放缓：佳源国际控股包括山东省在内的权益年度销售额为300亿元人民币至350亿元人民币，在“B+”评级房企中处于低位——这些房企的年权益销售额为400亿元人民币或以上。惠誉预计，未来两年，佳源国际控股的销售规模将受到长三角地区二三线城市及卫星城市强劲需求的支撑。但是，由于佳源国际控股向住房需求不太强韧的低线城市及欠发达地区扩张，其销售增速将放缓。到2020年底，长三角以外地区占佳源国际控股土地储备的比例高于40%，而2016年末为零。
关联公司的信用状况：惠誉考虑了佳源创盛的信用状况且评估了佳源国际控股及其关联公司的合并杠杆率，原因是佳源国际控股与佳源创盛之间的关联性为中等且佳源创盛的财务状况和流动性弱于佳源国际控股。
杠杆率适中：2020年末佳源国际控股及佳源创盛的合并杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量)约为40%，与评级处于“B” 区间的惠誉授评房企50%的中值相当。过去一到两年佳源创盛的杠杆率为50%-55%，高于佳源国际控股30%-35%的杠杆率。佳源创盛的流动性(以可用现金与短期债务之比衡量)从2020年末的0.5倍提高到2021年上半年的1.1倍，而佳源国际控股的比率保持在1倍以上。
环境、社会与公司治理(ESG)- 集团架构与治理架构：佳源国际控股的“集团架构”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司存在大规模关联方交易，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。此外，佳源国际控股的“治理架构”ESG相关度评分项得分亦为4分，原因在于在佳源国际控股以股份支付山东省项目后，该公司单一最大股东持股比例达74.93%。这对佳源国际控股的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
佳源国际控股的业务状况和财务状况与'B'和'B+'评级中国房企的水平相当。佳源国际控股约300亿元人民币的权益合同销售额低于大部分'B+'评级房企的水平——这些房企的销售额为400亿-600亿元人民币，但合生创展集团有限公司(B+/稳定;销售额为300亿元人民币)和花样年控股集团有限公司(B+/负面;销售额为350亿元人民币)除外。
佳源国际控股的业务状况受到其购于数年前的长三角地区优质土地储备的支持——得益于其土地储备，该公司的利润率稳健。惠誉预计，2021年间佳源国际控股的并表杠杆率将为40%-45%，与海伦堡中国控股有限公司(B+/稳定)等大部分'B+'评级同业40%-50%的水平相似。佳源国际控股的EBITDA利润率(不包括资本化利息)超过30%，在同业中处于最高水平之列，其平均利润率为20%-25%，这对其评级起到支持作用。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2022年间权益销售额每年增长5%-10%;
- 2021至2022年间现金回收率为80%;
- 2021至2022年间购地款占销售回款的40%-45%，以保持可支持约三年开发需求的土地储备;
- 2021至2022年间建安成本相当于销售回款的40%-45%
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，佳源国际控股若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
鉴于佳源国际控股高利润产品的EBITDA利润率逾30%，对其调整后库存适用20%的折扣率。
对贸易应收账款适用30%的折扣率。与其他中国开发商一致。
对物业、厂房及设备适用40%的折扣率，因这些是可在需要时出售以偿还债务的物业资产。 与其他中国开发商一致。
考虑到佳源国际控股投资物业的租金收益率及其位置，对其投资物业组合适用50%的折扣率。
对超额现金适用40%的折扣率——超额现金等于可用现金(2020年末为90亿元人民币)减去三个月合同销售额(约64亿元人民币)。
对受限制的现金适用0%的折扣率。
对高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级均为'RR1'。但是，佳源国际控股高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-公司治理实践的长期记录;
-成功为将到期债券进行再融资，且债务期限结构得到改善;
-佳源国际控股及佳源创盛集团的合并杠杆率持续低于50%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-若未来18-24个月内佳源国际控股未满足惠誉的正面评级展望指引条件，惠誉将调整该公司的评级展望至稳定。
流动性及债务结构
大量资本市场债务到期：惠誉预计，佳源国际控股在未来12个月内将继续面临大量资本市场债务到期，包括将于2021年10月可回售的3.275亿美元、将于2022年3月到期的1.45亿美元和将于2022年5月到期的1.03亿美元。
较高的再融资压力因佳源国际控股在离岸债务市场的持续发行、充足的交付周期以解决到期问题以及今年迄今强劲销售表现而得以缓解。佳源国际控股于2020年10月、2021年1月和2021年5月分别发行了规模为5亿美元、3亿美元和1.3亿美元、期限为2-2.75年的高级票据，为其到期短期资本市场债务进行再融资。
截至2020年底，佳源国际控股持有不受限制的现金90亿元人民币，足以覆盖其71亿元人民币的短期债务。
发行人概况
佳源国际控股是一家专注于中国二三线城市以及长三角卫星城的中小型房地产开发商。该公司于2016在香港证券交易所上市。
