久期财经讯，7月26日，惠誉予总部位于中国的电信数据中心运营商秦淮数据集团(Chindata Group Holdings Limited，简称“秦淮数据”，CD.US)“BBB-”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)和外币高级无抵押评级。IDR展望 “稳定”。惠誉还予秦淮数据拟发行的高级无抵押美元票据“BBB-”评级。
拟发行票据的评级与秦淮数据的“BBB-”高级无抵押评级相同，因其将与秦淮数据现有和未来的高级无抵押债务享有同等受偿地位。秦淮数据计划将发行所得用于现有债务的再融资、在中国和海外建立数据中心、补充营运资金以及投资研发。
秦淮数据的评级反映了其作为超大规模数据中心最大开发商、所有者和运营商之一的地位，在中国和其他亚洲新兴市场拥有强大的影响力。
鉴于其数据中心的战略位置及其提供的任务关键型服务，秦淮数据的业务风险特征是高进入壁垒。由于与强大的交易对手签订了长期租赁合同，其现金流能见度很高。然而，与全球评级的同行相比，该公司业务风险状况受其规模较小和运营记录较短的影响。秦淮数据的财务状况稳健，因惠誉预计中期净债务/EBITDA的覆盖倍数为2.9倍-3.5倍，低于美国和欧盟数据中心同业的水平。
关键评级驱动因素
经常性收入;长期合约:秦淮数据的评级反映了一种有弹性的商业模式，该种模式具有高现金流能见度，并由与强大交易对手的长期合约支持。如果客户选择提前终止合同，他们必须在合同期限内支付大部分收入。向客户提供的任务关键型基础设施的平均租赁期限超过九年。截至2021年3月底，秦淮数据的在役产能合同为90%，在建产能合同为70%。
强大资产所有权:在超大规模、高规格、电信运营商数据中心投资组合中，秦淮数据拥有占比约94%(以容量衡量)。资产所有权提供了获得抵押资本的良好途径。然而，惠誉认为，相对于其他更一般的商业地产资产，机构向数据中心提供债务资本的意向较弱。
战略位置:公司资产组合的核心位于中国核心经济区域(泛京、长三角、大湾区)的外围，凭借低时延的网络连接和可靠的电源供应，在土地和电力方面带来显著的成本优势。
强劲增长:惠誉预计，在领先互联网公司和云服务提供商对数据中心强劲需求的推动下，2021-2022年，秦淮数据的收入和经常性EBITDA将分别增长38%-51%和42%-44%。
高级无抵押评级未下调:尽管在结构和合同上从属于运营子公司持有的债务，但秦淮数据的高级无抵押评级与其内部评级处于同一水平，因惠誉认为，鉴于锁定的EBITDA水平，在困境情况下将有强劲的债权人回收前景。公司未来几年的目标是抵押债务/总债务比率为70%-75%。
惠誉的评级假设是，未来两年内，优先级债务/EBITDA的比重将持续4.0倍。如果这种情况没有发生，惠誉可能会将无抵押类别评级下调至比IDR低一个子级。
有利的行业动态:惠誉认为超大规模运营商处于有利地位，可以从强劲的需求中获益，因其可提供完全调配的空间来容纳高能效的服务器。根据行业研究公司Frost & Sullivan的数据，2021-2025年，APAC新兴市场的超大规模数据中心市场规模(以兆瓦为单位)将以25%的年复合增长率增长。
成本领先:秦淮数据是超大规模数据中心行业的成本领导者，每兆瓦的建设成本仅为300万美元，比全球平均每兆瓦700万-800万美元低50%。平均用电效率(PUE)仅为1.19，远低于全球超大规模数据中心的平均水平1.59，这表明专有电力模块提高了用电效率。
稳定的EBITDA利润率:惠誉预计2021-2022年EBITDA利润率将稳定在45%-46%(2020年为47%)，高于中国电信运营商数据中心同业。战略位置有助于降低土地和公用事业成本，后者约占数据中心现金成本的40%。公司拥有231项专利和设计专利模块，可快速组装，大幅缩短建设周期，有效控制成本。
规模较小:与一些全球数据中心领导者相比，秦淮数据的规模要小得多，例如数字房地产信托公司(Digital Realty Trust, Inc. ，DLR.US，BBB/稳定)和Equinix, Inc(EQIX.US，BBB/稳定)。与惠誉评级的投资级数据中心同业相比，该公司在地理上的多元化程度也较低，因其大多数数据中心都在中国。
高资本支出导致负FCF:惠誉预计秦淮数据在2021-2022年期间将出现负自由现金流(FCF)，因惠誉预计同期的年度资本支出为44-47亿元人民币，以应对超大规模数据中心的高需求。惠誉预计该公司2022-2023年净债务/EBITDA之比将升至2.9倍-3.5倍(2020年为-3.0倍)。然而，秦淮数据的杠杆率明显低于惠誉评级的数据中心同业，后者的净债务/EBITDA之比通常为5.0倍-6.0倍。
管理层的目标是将净债务/EBITDA的比率保持在2.0倍-3.5倍;然而，在有吸引力的资本支出或并购机会的情况下，杠杆率可能会上升，但不会突破5.0倍，这是固定于投资级数据中心同业的水平。惠誉预计该公司不会在未来几年支付股息。
客户集中度:单个租户集中度较高，2020年字节跳动有限公司(ByteDance Ltd.)占其总收入的82%(2019年为68%)。然而，惠誉认为，包括大型互联网公司微软公司(Microsoft Corporation，AAA/稳定)在内的客户的强劲信用状况缓解了秦淮数据的高租户集中度。
可变权益结构:评级反映了惠誉的预期，即秦淮数据与中国政府和监管机构的关系保持健康。然而，任何变化都可能影响其信贷实力，因其对在岸运营公司没有股权控制权。这些实体包括Sitan (Beijing) Data Science and Technology Co., Ltd. 和其他合并的中国附属实体，由于中国增值电信业务的外资所有权限制，秦淮数据与这些实体只有合约关系。
评级推导摘要
惠誉相信，秦淮数据与美国数据中心运营商CyrusOne Inc.（BBB-/稳定）的信用风险状况相似。秦淮数据的业务风险状况略弱于CyrusOne。CyrusOne在美国和欧洲拥有50多个数据中心，规模更大，地域覆盖更广。然而，CyrusOne的平均租赁期限仅为4至5年，这使公司面临更高的续租风险，其信用优势部分被抵消。秦淮数据在收入和现金流方面有更好的可预见性，因为平均合同期限超过9年。与秦淮数据相比，惠誉对CyrusOne 2021-2022年净债务/EBITDA的预测更高，为5.8倍-5.9倍。
秦淮数据的评级与印尼第二大独立电信塔公司PT tower Bersama Infrastructure Tbk（简称“TBI”，BBB-/稳定）相似。惠誉认为，秦淮数据稍弱的业务风险状况被较强的财务风险状况所抵消。秦淮数据的合同基于固定价格，没有上调条款；而TBI受益于其合同中的上调条款，这降低了通货膨胀风险。数据中心和电信塔业务都是基础设施关键型任务，客户的更换成本很高。TBI的平均合约期限比秦淮数据短约5年，其信用优势部分被抵消。与秦淮数据相比，惠誉对TBI 2022年净债务/EBITDA的预测更高，约为5.0倍。
秦淮数据的评级低于全球运营商中立数据中心领导企业数字房地产信托公司和Equinix。Digital Realty和Equinix都得益于成熟和多样化的全球运营平台、更深入的资本渠道和更成熟的债务状况。全球化的足迹增加了客户留存率，因为客户可以使用一家公司满足跨国家的数据需求。然而，数字房地产信托公司和Equinix的平均租赁期限分别为4至5年和2至4年，比秦淮数据的平均租赁期限短。与秦淮数据相比，惠誉对数字房地产信托公司和Equinix 2021-2022年的净债务/EBITDA的预测更高，分别为5.0倍和3.6倍-3.7倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021-2022年营收增长38%-51%（2020年：115%）；
-2021-2022年EBITDA利润率为45%-46%（2020年：47%）；
-2021-2022年资本支出为44亿至47亿元人民币（2020年：27亿元人民币）；
-中期内无需支付股息
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-在中期内，如果没有更长时间的经营记录和经营规模扩大，而净债务/EBITDA的比重持续低于4.0倍（2021年预测：1.3倍），评级不可能上调；
-与受评同行相比，资本渠道有所改善。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-发生债务融资并购、资本支出或重大股息支付和股票回购活动，导致净债务/EBITDA持续高于5.0倍；
-EBITDA利息覆盖率持续低于2.5倍；
-交易对手信用质量持续下降；
-资本渠道明显恶化；
-承诺的开发资本支出较为激进，超出当前情况，该部分支出未被预先出租或现有流动性覆盖；
-如果优先债务/EBITDA的比重在两年内不持续低于4.0倍，则高级无抵押评级可能被下调至低于IDR一个子级。
流动性和债务结构
流动性充足：惠誉预计秦淮数据的流动性将保持充足。截至2021年3月末，该公司拥有可用现金69亿元人民币，未使用授信额度7.92亿元人民币，足以为4.19亿元人民币的短期债务提供资金。
发行人简介
秦淮数据是中国和其他亚洲新兴市场领先的超规模数据中心运营商。在2020年，该公司从大型互联网公司字节跳动（ByteDance）获得了82%的收入。
