久期财经讯，7月29日，惠誉确认中部位于中国的中化国际(控股)股份有限公司(Sinochem International Corporation，简称“中化国际”，600500.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A-”，展望“稳定”。
上述评级是基于惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对中化国际母公司中国中化股份有限公司(中化股份)信用状况进行的内部评估得出。惠誉根据该评级标准，采用自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级(A+/稳定)对国务院国有资产监督管理委员会的间接全资子公司中化股份进行评估。
鉴于两家实体之间母公司较强、子公司较弱，且法律关联性较弱、运营及战略关联性较强，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于中化股份的信用状况进行评级调整得出中化国际的评级。
关键评级驱动因素
母子公司关联性驱动评级：中化股份是按营收计的中国最大的化工企业之一，其全产业业务链涵盖炼油、石化加工、基础和特种化学品以及农用化学品生产领域。中化股份正与中国化工集团公司(中国化工; A-/正面评级观察)作为中国努力建设领先的全球化工公司的一部分。
尽管惠誉认为中化国际在需要时获得中化股份支持的可能性较高，其仍评定两者之间的法律关联 性为“弱”。中化国际是中化股份下属经营化工业务的最重要分支，也是中化股份下属唯一一家从事天然橡胶和橡胶化学品业务的子公司——作为下游化工业务的一部分，该等业务在运营和战略层面均与中化股份具有强关联性。惠誉预计，在2022-2023年连云港项目投入运营后，中化国际对母公司的营收和利润贡献将会增加。
聚焦材料科学：中化股份与中国化工联合重组后，中化国际将定位为新成立的中国中化控股有限责任公司(Sinochem Holdings Corporation Ltd ，简称“中国中化”)的材料科学平台。公司将专注于化学材料的开发和生产，包括化学中间体、聚合物添加剂、高性能材料以及膜和锂电池材料。中化国际将继续扩大其生产设施，并致力于成为更加多元化的先进化学生产商。
天然橡胶领域的全球领先企业：中化国际拥有54.99%股份的合盛农业有限公司(Halcyon Agri Corporation Limited,简称“合盛”)是中化国际旗下天然橡胶平台。其业务覆盖了天然橡胶供应链的所有关键环节，包括种植、加工和分销。合盛拥有世界上最大的商业种植园，并在印度尼西亚、马来西亚、中国、泰国和非洲设有加工厂。惠誉认为，合盛不仅将令中化国际实现化工材料业务的多元化，并使其母公司得以扩大其在天然橡胶市场的全球影响力。
农化资产重组：2021年6月，中化国际以102亿元人民币的价格将旗下农化核心子公司江苏扬农化工股份有限公司(Jiangsu Yangnong Chemical Co., Ltd.，简称“扬农化工”，600486.SH)的控股权出售给先正达集团(Syngenta Group)。同时，中化国际以76亿元人民币的价格从先正达集团购买了江苏扬农化工集团有限公司(Jiangsu Yangnong Chemical Group Co., Ltd.，简称“扬农化工集团”)39.88%的股权。中化国际获得净现金流入26亿元人民币。此次交易使扬农化工成为先正达集团的子公司，而中化国际在扬农化工集团的股权增加至79.88%。
惠誉认为，中化国际和先正达集团之间的资产重组是中化股份和中国化工正在进行的业务部门重组的一部分，这是双方联合重组的结果。此次交易加强了先正达集团的农业化学业务，并将中化国际重新定位为中国中化新集团结构中的材料科学平台。
出售扬农化工削弱财务状况：扬农化工是一个关键的利润贡献者，占中化国际2020年综合毛利率的40%左右，并且拥有更强的财务状况和净现金头寸。惠誉预计，在扬农化工分拆后，中化国际2020年在FFO的净杠杆率将为5-6倍，而基于包括扬农化工在内的金融类股的杠杆率为3倍。中化国际预计，其现有业务的增长和新产品线的扩张将逐步弥补出售扬农化工带来的利润和现金流损失。
提高杠杆率的高资本支出：2021-2022年，中化国际在连云港工业园生产设施投资方面的杠杆率将上升。惠誉预计，中化国际的资本支出将在2021年达到100亿元人民币，2022年达到60亿元人民币，然后在2023年降至50亿元人民币，较2020年48亿元人民币的资本支出大幅增加。自由现金流将保持负值，导致债务和杠杆率进一步增加。
可贡献的新设施：随着这些项目开始逐渐产生利润和现金流，中化国际的杠杆率可能在2023年开始下降。中化国际预计，在全面运营开始后，新设施和产品将产生大量收入和利润。惠誉认为，这些项目在运营的初始阶段达到满负荷状态需要时间。因此，在未来3-4年内，中化国际的杠杆率可能会保持高位。
评级推导摘要
中化国际的评级与宝钢资源(国际)有限公司(Baosteel Resources International Company Limited，简称“宝钢资源”，A-/稳定)的评级相当，宝钢资源定位为中国宝武钢铁集团有限公司(China Bauwu Steel Group Corporation Limited，简称“中国宝武钢铁集团”，A/稳定)的离岸资源开发与交易平台和离岸融资平台。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年至2024年间营收增长2%-8%
- 2021年至2024年间EBITDA利润率为5%-8%
- 2021年至2024年间年度资本支出为50-100亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：
- 政府向中化股份提供支持的可能性增强
- 中化国际与中化股份之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：
- 政府向中化股份提供支持的可能性减弱
- 中化国际与中化股份之间的关联性减弱
流动性及债务结构
流动性充足：截至2020年底，中化国际的短期债务为110亿元人民币，可用现金60亿元人民币和超过560亿元人民币的未使用银行贷款可以覆盖短期债务。这些贷款是未承诺的，因为承诺贷款在中国银行体系中并不常见。除了债务融资，由于在上海证券交易所上市，中化国际还可以进入股权资本市场。
2021年初，中化国际与中国主要银行签署了一项为期12年的103亿元人民币银团贷款协议，为其在连云港的化工材料项目投资提供资金。长期债务计划将有助于改善中化国际的债务到期状况。
发行人概要
中化国际是一家从事高性能材料、化学中间体、聚合物添加剂和天然橡胶产品制造和分销的国有企业。它向100多个国家和地区提供产品和服务。截至2020年末，控股股东中化股份直接持有中化国际54.3%的股份。
