久期财经讯，9月17日，惠誉已确认中国特种化学品生产商万华化学集团股份有限公司（Wanhua Chemical Group Co., Ltd，简称“万华化学”， 600309.SH）的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BBB+”。IDR展望“稳定”。
万华化学评级的主要支持因素在于，该公司是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI，用于生产广泛使用的塑料即聚氨酯的重要原料）生产企业，且在高度整合的MDI行业具有强大的议价权。
评级展望稳定是基于惠誉认为，中期内万华化学的信用状况将与“BBB+”的评级相称。万华化学的营运现金流（FFO）净杠杆率在近期内再一次飙升，随后从2021年起将降至2.0倍以下。
关键评级驱动因素
核心产品居于全球领先地位：万华化学的MDI产能位列全球第一。2021年6月末该公司的MDI产能达260万吨/年，占全球产能的25%，超过巴斯夫（BASF SE，A/稳定）和科思创（Covestro AG）。万华化学的甲苯二异氰酸酯（TDI）产能位列全球第三，达65万吨/年。此外，与亚洲同业相比，万华化学的MDI现金成本最低，这得益于该公司的规模优势以及一体化装置和技术。
除了MDI和TDI产品居于市场领先地位之外，万华化学还寻求通过乙烯项目进一步扩大石化产品和精细化学品产能，以成为全球化工巨头。这将令万华化学能够参与整个石化产业价值链上的竞争，增强其作为全球最大MDI生产企业的市场地位，并进一步提高其产品和地域多元化程度。
业务多样性有所提高：MDI仍是万华化学最盈利的核心业务，但其对万华化学营收的贡献度已从2013年的74%降至2020年的47%，且该比例将随着万华化学乙烯项目和精细化学品业务的营收增加而继续下降。但是，MDI仍将是万华化学毛利的主要来源，原因在于，特种化学品MDI的利润率（2020年为43.5%）高于石化产品（2020年毛利率为4.3%）。地域方面，2020年万华化学的营收有55%（2019年为45%）来自中国，其余来自海外业务和出口业务。
全球MDI需求稳定：2014至2019年间全球MDI需求的复合年增长率为4.3%。需求已从新冠肺炎疫情期间的疲软中有所恢复。惠誉预计全球MDI需求将正常化，并在2021-2024年间以5%左右的复合年增长率增长，与历史增速一致。
鉴于中国MDI新增产能将大部分来自万华化学，惠誉认为该公司的市场领先地位将令其得以控制产量增速至与市场需求相称的水平，而不会向市场过度供应MDI以致拉低价格。此外，中国为刺激经济正在加大基础设施投资并采取措施刺激国内消费，这可能支撑MDI需求。
尽管资本支出较高，但杠杆率有所改善：惠誉预计，尽管资本支出增加，但在新委托项目的EBITDA贡献下，万华化学的FFO净杠杆率将在2021-2024年回落至2.0倍以下。万华化学的FFO净杠杆率从2019年的1.6倍上升到2020年的2.4倍，原因是在疫情期间资本支出较高且EBITDA增长缓慢。惠誉预计由于该公司打算继续扩大产能，2021-2024年期间资本支出将保持较高水平。
业务从疫情中恢复：在需求恢复和MDI价格上涨后，万华化学的EBITDA利润率在2020年降至25.3%后于2021年开始恢复。惠誉预计2021年EBITDA利润率将上升至26%，这得益于有利的市场环境以及100万吨/年乙烯项目投入商业运营产生的额外产能以及烟台50万吨/年的MDI额外产能扩张。这些项目还加大了运营规模和改善了运营整合。
评级推导摘要
与亨斯曼公司（Huntsman Corp，BBB-/正面）、西湖化学公司（Westlake Chemical Corporation，BBB/稳定）及伊士曼化工公司（Eastman Chemical Co，BBB-/稳定）等评级处于“BBB”区间的其他特种化学品生产商相比，万华化学财务指标的表现均较好——EBITDA利润率较高，杠杆率较低，且保障倍数较高。
惠誉认为，亨斯曼公司是与万华化学最相似的同业，因该公司亦经营特种化学品且专注于聚氨酯业务。2020年亨斯曼公司的EBITDA约有59%来自聚氨酯业务，而该业务对万华化学毛利润的贡献度约为76%。但万华化学的EBITDA利润率远高于亨斯曼公司，原因是万华化学主要在成本较低（比如劳动力成本较低以及使用煤气令原材料成本较低）且生产技术较先进的中国开展经营活动。
2019年收购的欧洲资产改善了其地域多元化。乙烯项目投入商业运营后也将有助于改善万华化学的产品多元化。
关键假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021年收入增长约70%，2022-2024年每年增长8%-14%；
-2021-2024年EBITDA利润率为24%-26%；
-2021-2024年资本支出为180-240亿元人民币；
-2021-2024年期间稳定派息。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-自由现金流利润率维持在3%以上；
-地域多元化程度提高。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-FFO调整后净杠杆率在正常经营期间持续高于2.0倍或在业务扩张阶段持续高于3.0倍；
-项目执行情况差于预期以致去杠杆进度延迟；
-自由现金流长期为非正数。
流动性和债务结构
流动性充足：截至2021年6月末万华化学的可用现金总额为283亿元人民币，未使用的银行授信额度为600亿元人民币，短期债务为576亿元人民币。该公司对短期债务的依赖程度历来较高；其授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度不常见于中国银行业。
发行人简介
万华化学是一家专业化工生产商，也是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI，用于生产广泛使用的塑料即聚氨酯的重要原料）生产企业。该公司还经营石化和精细化工业务，并在上海证券交易所上市。
