久期财经讯，9月23日，惠誉将一嗨汽车租赁有限公司(eHi Car Services Limited，简称“一嗨租车”)的长期发行人违约评级(IDR)从“B”上调至“B+”。展望“稳定”。该公司的高级无抵押评级也从“B”上调至“B+”，回收率评级为“RR4”。所有评级已从2021年5月5日发布的正面评级观察名单(RWP)中移除。
此次上调评级是由于该公司完成了3亿美元、息票率7%的债券发行。此次发行表明，一嗨租车在为2022年到期的高级债券进行再融资方面取得了进展，随后其债务到期状况也有所改善。
关键评级驱动因素
财务灵活性、流动性缓冲：一嗨租车通过分别于 2021 年 5 月和 6 月发行的 3 亿美元和 1.5 亿美元债券增强了其财务灵活性。惠誉认为，该公司最近发行的3亿美元债券，和2021年9月期间对 2022 年 8 月到期债券的现金要约收购完成后，该公司的流动性缓冲将得以加强，以覆盖其两年内到期的债务，并为一嗨租车提供充足的财务灵活性，以改善其资本结构。
债务到期结构改善：惠誉预计，拟发行票据将进一步平衡一嗨租车的债务到期情况并偏重长期债务。截至2020年末，一嗨租车99%的债务到期时间集中于2021年和2022年。该公司于2021 年 4 月新签境内银团贷款7.5 亿元人民币，于2021年第二季度对 2022 年 8 月到期债券发出现金要约收购并同时增发新债。因此，2021年上半年一嗨租车的债务结构有所改善。截至2021 年 6 月末，短期债务占调整后总债务的比重已降至34%，两年内到期债务的占比降至 62%。
扩张期间杠杆率稳定：惠誉预计，一嗨租车的杠杆率将保持稳定，尽管这将取决于该公司车队相对于销量增长的净扩张情况以及净扩张对自由现金流的影响。由于公司管理层在车队净扩张方面实施了更为审慎的资本支出策略(包括增加二手车销售)，过去两年来一嗨租车的杠杆率有所改善。然而，随着一嗨租车在于2021年上半年重启车队扩张，2021 年该公司杠杆率或会小幅上升。一嗨租车的FFO调整后净杠杆率从2019年末的3.6倍降至2020年末的3.3倍。
需要资本支出以满足业务增长：惠誉认为，随着国内出行逐步恢复常态，一嗨租车将恢复原有资本支出水平，以满足不断增长的需求和有利的增长前景。该公司同比营收增长从2020年上半年新冠肺炎疫情封锁期间的 -12% 低谷回升至2021 年上半年的 21%。2020年一嗨租车对车队扩张加以限制，以应对新冠肺炎疫情，保持车队高利用率及同时平衡其再融资需求。然而，需求回暖将令该公司产生资本支出。
激烈市场竞争中仍处于领先地位：一嗨租车位于中国领先汽车租赁公司之列，其市场份额有所提升。惠誉认为，受收入增加、持驾照人数与汽车保有量之间的巨大差距以及国内自驾游高速增长的支持，中期内中国汽车租赁市场可保持强劲增速。得益于高品牌知名度、大规模且不断扩张的车队以及全国布局，一嗨租车等业内主要公司的领先市场地位将得到巩固。
评级推导摘要
一嗨租车的评级受到其在中国汽车租赁行业所拥有的市场领先地位的支持——尽管该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.(BB/负面)。此外，与中国最大的汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司(China Grand Automotive Services Group Co., Ltd，B+/稳定)相比，一嗨租车的经营规模较小且资本支出需求较大，但财务结构更稳健。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2024年间营收复合年增长率为6%(2020年为-7%);
- 平均EBITDA利润率为45%(2020年为46.3%);
- 2021年净资本支出大幅恢复，2022-2024年平均净支出17亿- 18亿元人民币(2020年总资本支出为15亿元人民币)。
回收率评级假设：
-适用持续经营价值，因为它高于清算价值;
-对其截至2021年6月前12个月内的EBITDA适用25%折扣率;
-对其持续经营的EBITDA，适用5倍予EBITDA;
-扣除10%的行政费用。
一嗨租车的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-其FFO净杠杆率(包括购车应付账款)持续低于3.5倍，同时保持其目前的市场份额和在汽车租赁行业的竞争力。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-其FFO净杠杆率(包括购车应付账款)持续高于4.5倍;
-营运EBITDA/已付利息之比持续低于3.0倍;
-汽车租赁行业的市场份额或竞争力持续下降。
流动性及债务结构
再融资改善流动性：截至2021年上半年末，一嗨租车持有可用现金19亿元人民币，短期债务为15亿元人民币(若将购车应付账款纳入计算则为29.6亿元人民币)。一嗨租车于2021年4月签订的7. 5亿元人民币境内银团贷款、于2021年第二季度发出的要约收购及增发新债助力其缓解再融资压力并改善流动性。惠誉认为，一嗨租车与银行系统的关系稳固且能够快速清算车队资产来迅速弥补资金缺口，这对其流动性形成支撑。
发行人简介
一嗨租车是中国领先的租车与专车运营商。2020 年末，一嗨租车车队规模约为69,000 辆，覆盖中国 300 多个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于 2019 年 4 月私有化。
财务调整摘要
在惠誉的杠杆率计算中，购买车辆的应付账款被视为为债务，因为这些是有息的性质。
资本支出的计算为购车的总资本支出减去二手车销售的收益。
