久期财经讯，8月12日，久期财经在之前发表的《发起离岸债要约的27家房企纾困了吗》一文中盘点了房企离岸债交换要约的情况，该文提到的发起要约的40笔债券都是一次性到期债券，而本文将会进一步分析房企在境外资本市场上发行的永续债券的情况。
永续债券(Perpetual bond)是指没有明确到期时间的债券，一般具有期限长、股债混合、息票率高、附加续期相关条款等特点。相对于一次性到期债券来说，永续债券通常会伴随一些相对复杂的保障条款，包括选择性赎回、息票率重置、票息递延、股息制动和推动等。
尽管永续债券没有明确的到期日，但为避免承担过高的重置息票率，发行人可以在债券发行一段时间后选择性赎回债券，大部分债券在发行的3-5年后(首个可赎回日)会被发行人赎回。以中国金茂在2021年1月发行的永续债CHJMAO 6 PERP为例，发行人可以选择在发行后第5年、第10年和之后任一付息日按票面价值赎回。
永续债券的息票率并不是固定不变的，它们多带有从发行日起3-5年后息票率重置的机制(一般来说会使融资成本上升)，以促使发行人行使赎回权，如果发行人在首个可赎回日选择不行使赎回权，就可能要承担更高的利息成本。永续债重置息票率一般为“当期美债基准利率+初始利差+上浮基点”，重置后的息票率通常会超过同期同行业同类型工具平均利率水平，这也是补偿债券偿还晚于首个可赎回日的风险。以CHJMAO 6 PERP为例，其息票率每5年重置一次——从发行至第5年为6%，从第5年至第10年为当期5年美债基准利率+初始利差，从第10年至第25年为当期5年美债基准利率+初始利差+25bps，从第25年之后的每5年重置为当期5年美债基准利率+初始利差+100bps。
此外，部分永续债券还伴有票息递延条款，发行人可以自行决定递延其应付利息至下一个付息日或下下个付息日，这种行为通常不会被认定为违约，但发行人可能因此需要支付复利。就CHJMAO 6 PERP来说，中国金茂在累积和复利的基础上可以自行选择是否递延票息。
与票息递延条款紧密相关的是股息制动和股息推动，这两个条款在一定程度上保障了永续债投资人的利益。股息推动机制是指发行人只有在持续一段时间没有支付过普通股股利的情况下，才可以考虑取消支付永续债的利息;相对应的，股息制动指的是，如果发行人取消债券利息支付，就不能继续对普通股支付股利。根据发行条款，CHJMAO 6 PERP适用股息制动机制。
2022-2024年集中行权
据久期财经数据统计，目前存续的地产离岸永续债券共有36只，总未偿余额达173.3亿美元，这些债券的发行高峰期在2017-2020年，首个赎回行权日主要集中在2022-2024年之间。
数据来源：久期财经
房企或选择不赎回永续债券
标普在一篇报告中表示，中国开发商永续债的存续时间或将远超投资者的期待。标普预计，在企业想方设法节约现金支出的背景下，很多公司将会在永续债可赎回日到来之时忍痛接受票面利率的大幅跳升。这样做可以节省一时的流动性，但会增加利息成本，还有可能损害投资者对发行人的信心。
今年以来，美联储已经加息4次，累计加息225个基点。目前市场预测，美联储可能会在下次会议上加息50-75个基点。地产离岸永续债的重置利率挂钩的是当期美债基准利率，在加息周期下，重置后的利息成本大幅增加。
数据来源：英为财情
更加重要的是，如果选择不赎回永续债，将引起投资人对公司流动性的担忧。1月份，正荣地产称，将在首个可赎回日悉数赎回ZHPRHK 14.724 PERP(发行规模2亿美元)，后市场传闻正荣地产将取消赎回永续债，导致该公司的美元债价格大幅下跌。最后，该公司在2月份表示，由于公司正面临流动性压力，决定对这笔永续债展期。
尽管选择不赎回永续债会面临利息负担加重和市场恐慌的风险，但是更多资金紧张的发行人将倾向于对这些债券进行展期，以保持流动性。
据久期财经数据，截至2023年底，将有约85.4亿美元地产离岸永续债可赎回。标普分析师表示，中国大多数投机级开发商已无缘境外美元债券市场，因此现在企业选择承受票息率的重置在经济上或是划算的。对很多企业而言，跳升后的利率反倒有了吸引力，因为过去几个月中国大多数开发商的市场收益率都在双位数运行。如果评级较高的发行人遵循同样的方式不赎回其永续债券，将预示地产行业巨大的融资压力。
