惠誉：确认中广核能源国际“A+”长期发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，3月21日，惠誉确认中国广核能源国际控股有限公司(CGN Energy International Holdings Co., Limited，简称“中广核能源国际”)的长期发行人违约评级 (IDR)为“A+”，展望“负面”。惠誉还确认了中广核能源国际的高级无抵押评级为“A+”。

惠誉将中广核能源国际的评级与母公司中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核”，A+/负面)的IDR等同。这反映了惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用母强子弱的评级方法，评定中广核在法律和战略层面向中广核能源国际提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。

中广核通过中广核国际有限公司(CGNPC International Limited，中广核国际，A/稳定)对中广核能源国际持股100%。鉴于中广核能源国际的管理层、战略及投融资决策由中广核直接控制，惠誉穿透中广核国际基于《母子公司评级关联性标准》对中广核与中广核能源国际之间的直接关联性做出评估。

关键评级驱动因素

运营层面提供支持的意愿为“强”：评估主要基于中广核能源国际和中广核品牌共享度较高，且管理层高度重叠。中广核能源国际在海外市场上代表了中广核。惠誉预期，母公司将通过董事会监督对中广核能源国际业务运营进行强有力控制，并密切监督其投融资决策。考虑到中广核能源国际在控股公司层面的大量内部贷款，惠誉将其运营协同效应评定为“中等”。

法律层面提供支持的意愿为“中等”：对中广核在法律层面为中广核能源国际提供支持的意愿为“中等”的总体评估结果基于惠誉对“其他法律关系”的中等评估结果，原因在于，中广核能源国际若违约将触发中广核国际境外债券和贷款中的交叉违约条款，而该等债券和贷款由中广核提供直接担保或维好协议。惠誉预计，含有交叉违约条款的境外债务将会以类似条件进行再融资，并继续留在资本结构中。如果中广核能源国际违约，债权人很可能会要求交叉违约，因为这些债务主要用于资助中广核能源国际的项目。

战略层面提供支持的意愿为“中等”：中广核能源国际对中广核的财务贡献为“中等”，惠誉预计2024年至2027年，该公司将为中广核贡献约15%的EBITDA。惠誉评定中广核能源国际的增长潜力为“中等”，因其境内外可再生能源业务扩张是重要的增长动力，而中广核在国内的核电业务由于建设周期较长，增速较慢。惠誉评定其竞争优势“较弱”，因其并不运营中广核的核心核电业务。

PPAs支撑高现金流可预见性：中广核能源国际超过75%的发电量是根据长期购电协议(PPAs)产生的，这些协议允许电价调整以适应成本上涨和燃料价格波动。中广核能源国际的承购商非常多样化，平均信用等级为投资级，其中许多是与政府相关的实体。

更高的可再生能源比例：惠誉预计，2024年至2027年期间，中广核能源国际将新增6.2吉瓦的电力装机容量，主要集中在可再生能源项目上。惠誉预计可再生能源在燃料组合中的比例将从2023年的56%上升到2027年的71%，这将进一步降低其受燃料成本变化的敞口。通过审慎的项目选择和承购协议的优化组合，可降低可再生能源项目的较高资源风险。

多元化布局：惠誉相信，中广核能源国际的全球项目组合能够有效分散风险，应对经济放缓、监管变化和市场风险。该公司的发电项目遍布13个国家，使其在亚太地区获评级的发电公司中成为地域多元化程度最高的企业之一。

杠杆率居高不下：惠誉预计，随着新项目的开工建设，中广核能源国际的EBITDA净杠杆率在2024年-2025年间将保持在8.0倍左右(2023年为7.9倍)，资本支出将从2023年的53亿元人民币增至约90亿元人民币。不过，母公司在项目层面的股本注入，以及先前的资本支出转化为新的运营能力所带来的EBITDA增长将缓解杠杆率压力。此外，其良好的外部融资渠道和来自母公司的低成本内部贷款债务也为其提供了高度的财务灵活性。

同业分析

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用母强子弱的评级方法，评定中广核在法律和战略层面向中广核能源国际提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。

国网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国网国际”，A+/负面)是国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/负面)的全资子公司，其评级也与母公司等同。国家电网在法律层面向国网国际提供支持的意愿为“强”，这反映了与母公司相关的交叉违约条款所涉及的债务金额较高。相比之下，中广核能源国际和上海电力股份有限公司(Shanghai Electric Power Co. Ltd.，简称“上海电力”，A-/负面，600021.SH)在这方面的评估为“中等”。对于这三家公司而言，由于其均非各自母公司的核心业务，尽管它们都承担着重要任务，因此在战略层面提供支持的意愿均为“中等”

上海电力的评级比其母公司国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/负面)低一个子级，因为与中广核能源国际相比，国家电投在管理和品牌方面的重叠程度较低，因此在运营层面提供支持的意愿为“中等”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年-2027年净增发电量6.2吉瓦;

- 单位资本成本为4,000元-8,500元人民币/兆瓦(因国家而异);

- 大部分项目的发电利用小时数和电价与历史表现一致，但会考虑通胀的影响;

- 每个子公司的EBIT利润率依据历史均值确定，但会考虑能源组合中可再生能源占比上升带来的影响;

- 依据惠誉的《全球经济展望》确定汇率和利率假设;

- 持续获得母公司支持，包括战略项目注资、股息减免及使用成本更低的内部贷款为外部贷款再融资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中广核采取负面评级行动;

- 惠誉认为中广核对中广核能源国际的支持动机趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉若上调中广核的评级展望至稳定，则将调整中广核能源国际的评级展望至稳定。

流动性和债务结构

截至2023年底，中广核能源国际拥有107亿元人民币现金，短期债务为540亿元人民币。惠誉认为中广核能源国际的流动性状况稳健，因为约70%的短期债务为可延期的内部贷款。中广核能源国际的大部分外部贷款将于2026年后到期，且截至2024年底，该公司还有数十亿美元的未使用授信额度。如有需要，其母公司也可提供流动资金支持。

发行人简介

中广核能源国际是中广核开发、投资、运营和管理海外非核电资产的唯一平台，业务遍及韩国、巴西、马来西亚、孟加拉、瑞典、法国等13个国家。