全面解析 IPO 询价制度：机制、意义与挑战

在资本市场的复杂运作体系中，IPO 询价制度占据着极为重要的地位。IPO，即首次公开发行股票，是企业迈向资本市场的关键一步。而询价制度，则是确定新股发行价格的核心机制。简单来说，IPO 询价制度是指发行人及其保荐机构采取向机构投资者累计投标询价的方式来确定发行价格。这一过程并非简单随意，而是有着严谨的流程和规范。主承销商需要对发行人所处的行业、竞争实力、发展前景等诸多因素进行全面且深入的分析。通过择取企业的关键指标，运用专业模型运算得出企业的内在价值，再结合二级市场的实际状况与企业进行充分沟通协调，从而确定最终的发行价格。它的存在，旨在让市场在新股定价中发挥更大作用，使价格更贴合企业实际价值与市场供需。

一、IPO 询价制度的具体内容

（一）价格区间确定阶段

主承销商首先要确定新股发行价格区间。这一过程需要综合考量多方面因素，包括企业的财务状况、行业地位、市场前景等。主承销商会召开路演推介会，向潜在投资者介绍发行人的基本情况、业务模式、发展规划等信息，吸引投资者关注。在路演过程中，主承销商会收集投资者对股票的需求信息以及他们对价格的预期。投资者根据自身对企业的研究和判断，给出对该股票的意向购买价格和数量。主承销商根据收集到的这些需求量和需求价格信息，对发行价格进行反复修正，初步确定一个价格区间。

（二）累计投标询价阶段

在确定价格区间后，进入累计投标询价阶段。询价对象，即依法设立的证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、符合中国证监会规定条件的证券公司，以及其他中国证监会认可的机构投资者，在此阶段进行投标报价。他们在给定的价格区间内，根据自己对股票价值的判断和市场预期，填报愿意购买的股票数量和价格。主承销商汇总所有询价对象的报价和申购数量信息，以大多数投资者能接受的价格水平为基础，结合其他因素，最终确定发行价格。需要注意的是，询价过程中投资者的报价只是一种意向表示，一般并不代表最终的购买承诺。

二、IPO 询价制度的重要意义

（一）改善证券市场法制环境

市场的核心要素是价格，而均衡的市场价格是通过供给与需求双方的博弈形成的。在过去，股票定价，包括新股发行、增发的价格，大多按照证监会的规定操作，政府在一定程度上主导了定价过程。而实施首发股票询价制度，极大地改变了这一局面。它减少了发行定价的主观性和随意性，让市场机制在定价中发挥更大作用，为形成市场广泛接受的发行价格奠定了坚实基础，推动证券市场向更加市场化、法制化的方向发展。

（二）维护投资人利益

按照首次公开发行股票试行询价制度，基金等机构投资者能够参与新股发行定价过程。市场供求双方直接进行协商，根据企业质量、市场状况等因素来定价。这一过程充分挖掘了市场对所发行股票的真实需求。并且，部分股票会配售给参与询价的机构，使这些机构的利益、风险与发行价格直接挂钩。同时，通过规定全额交款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等措施，促使参与询价的机构理性报价，加强了市场对询价过程的监督。对于投资者而言，参与询价使其在信息不对称的地位得到改善，投资新股的决策更加慎重和理性，从而更好地维护了投资人的利益。

（三）推动证券市场市场化进程

在新股发行的询价制度下，IPO 发行人及其保荐机构不能再以封闭式、一对一的方式确定新股发行价。他们必须通过向机构投资者累计投标询价的方式来确定发行价格。新股询价制度的推出，是证券市场发展的必然趋势，也将进一步推动市场的发展。通过询价、报价形成价格，是股票发行市场化定价的有效形式，它标志着中国证券市场从过去的溢价发行时代逐步进入议价发行时代，使市场机制在资源配置中发挥更加决定性的作用。

三、IPO 询价制度存在的问题

（一）报价缺乏有效性

在实际操作中，存在一些机构在初步询价过程中 “乱报价”、报价后不参加投标的问题。一方面，这反映出询价机构的研究能力不足，给出的定价不够科学合理，报出的参考价偏离理性市场估值。在理性的询价机制中，机构应通过深入研究上市公司的基本面来发现企业价值，将股票买卖行为转变为对企业的投资行为。然而，经常性的报不准体现了询价机构定价能力的欠缺。另一方面，部分 “乱报价” 行为源于从业机构操守不良、缺乏诚信。例如，2006 年国航 IPO 时，询价阶段报价超过 2.8 元的机构有 57 家，但到投标时仅剩 27 家。虽然相关规定对未有效报价的询价对象参与后续环节进行了限制，但由于初步询价给出的价格不代表任何认购意向，且参加初步询价者不需缴纳定金，对初步询价对象的诚信约束依然较弱，导致据此确定的发行价格区间难以反映市场的真实需求。

（二）承销商缺乏充分自由配售权，发行效率受限

我国现行的询价制度是非完全的累计订单询价机制。发行人在询价过程中虽能获取买方信息，但缺乏保障信息真实性的激励与甄别机制。作为询价对象的机构投资者可能为追求自身利益，在初步询价过程中压低价格区间，以提高获利空间。在当前的比例配售制度下，无区分地同比例配售使投资者缺乏如实报价的动力，“搭便车” 现象频发。投资者在尽量压低询价区间后，在累计投标询价过程中使用价格区间上限报价，确保获得比例配售资格。这使得询价机制难以大幅提高 IPO 发行效率，无法将 IPO 的获利空间降至合理水平，难以平衡一、二级市场。

（三）询价对象数量底线过低

尽管 2010 年和 2012 年对相关办法的修改增加了询价对象类型，将中小投资者意向纳入询价体系，在一定程度上改善了市场结构，但询价对象在数量限制上仍存在问题。根据规定，参加初步询价的询价对象数量达 20 家即可满足有效询价要求。这使得发行人与保荐机构有可能精选出与自己关系密切的 20 家询价对象，联手操纵发行价格。虽然规定主承销商无正当理由不得拒绝询价对象参与初步询价，但仅依靠市场自身调整，难以有效解决少数询价对象把握发行定价权的问题。此外，询价对象无需为报价承担利益风险，报价情况不对外披露，也为价格操纵提供了便利条件。

四、解决 IPO 询价制度问题的办法

（一）加强监管，提高报价有效性

市场监管者应建立完善的询价对象诚信档案，对询价对象的每一次报价进行记录和跟踪。加大对 “高报低不买”、“低报高也买” 等乱询价机构的处罚力度。例如，中国证监会曾对在询价工作中多次出现报价不实、不诚信申购现象的机构采取责令整改、暂停询价业务等措施，并对情节严重的机构给予发函警告。同时，证监会还可要求新股定价较高的公司提供估值研究报告，审查是否存在协商报价或故意压低、抬高价格的行为。对于定价明显偏离行业水平的新股，要求发行人及承销商说明定价依据，以促进询价更加透明、理性。

（二）实行足额询价

采取 “足额询价” 的方法，要求询价机构在报价时提交真实资金，资金报价一旦报出就不允许随意撤单，需等到累计投标结束后才进行最后结算。这样可以有效遏制询价机构 “空口说白话”、不诚信报价的现象。同时，参与初步询价的机构投资者在参与累计投标时无需进行第二次报价。对于初步询价时的报价，若低于后来确定的询价区间，视为无效报价；若高于，则视为询价的上限报价；询价区间内的报价，则按美式招标的规则以实际报价处理，以此促使询价机构诚信报价。

（三）赋予承销商充分自由配售权

在成熟资本市场，新股发行抑价率一般较低，其中承销商拥有的自由配售权起到了关键作用。为鼓励机构投资者诚实报价、遏制虚假报价，应赋予承销商根据机构投资者报价情况自主决定分配股份数量的权力。若投资人在询价时报价过低，可能在市场机制下被淘汰；若报价过高，超出一般理性投资者范围，承销商在收集全部投资者信息后能够发现其不诚实报价行为，并减少对其股份配售，通过市场机制引导投资者理性报价。