受融资困难、市场恶化等因素影响，禹洲集团爆发流动性危机。
01
降级
1月18日，联合资信公告称，将厦门禹洲鸿图地产开发有限公司（以下简称“禹洲鸿图”）主体和“19禹洲01”、“19禹洲02”信用等级由“AA+”下调至“AA”，评级展望调整为“负面”。
降级公告
公告显示，受境内外融资困难、市场持续恶化、境内外银行大幅收紧现金结余的监管等因素影响，禹洲鸿图间接控股股东禹洲集团（01628.HK）流动性压力持续加大。
禹洲集团表示无法保证全面履行未来到期的偿付义务，包括可能需要延迟支付的美元债利息、尚未偿还的票据等。
此外，禹洲集团预计没有足够资金在交换票据到期时立即偿还不同意交换的交换票据。
同时，禹洲集团已与买家订立框架协议，以不超过人民币10.6亿元的对价出售禹洲物业全部已发行股本，但该项交易事项仍存在一定不确定性。
禹洲鸿图作为禹洲集团境内的主要房地产经营平台，两者在经营治理、项目运营、资金管控等方面关联度高，该要约交换及征求同意事项对公司后续再融资及信用状况将产生负面影响。
《小债看市》统计，目前禹洲鸿图存续债券7只，存续规模为75.43亿元，其中今年内将有65亿元债券到期或回售。
存续债券到期分布
值得注意的是，禹洲集团已为“19禹洲01”、“19禹洲02”、“20禹洲01”和“20禹洲02”等公司债券兑付作出全额收购承诺，上述重大事项可能会对禹洲鸿图存续债券的偿付产生很大负面影响。
近日，禹洲鸿图7.2亿元ABS项目被终止，其再融资压力增加。
据上交所公司债券项目平台显示，中山证券-禹洲鸿图商业物业资产支持专项计划项目状态12月28日更新为终止。
02
盈利能力持续下滑
据官网介绍，禹洲集团1994年成立于厦门，2009年在香港联交所上市，已发展成集房地产开发、商业投资运营、酒店运营、物业管理、金融、贸易为一体的多元化综合性集团。
禹洲鸿图前身为厦门禹洲集团地产投资有限公司，是禹洲集团在境内的主要开发主体。
禹洲集团官网
从股权结构看，禹洲鸿图的控股股东为香港丰洲投资有限公司，持股比例99.93%，禹洲集团为其间接控股股东，公司实际控制人为林龙安、郭英兰。
股权结构图
近年来，禹洲集团整体销售规模呈快速增长态势，2020年实现合约销售1049.67亿元，迈入“千亿俱乐部”。
2021年，禹洲集团全年录得累计销售金额1050.19亿元，与上年同期基本持平。
据克而瑞数据，2021年禹洲集团以688.8亿操盘金额位列房企第44位；以397.4万平方米操盘面积排第45名，属于TOP50中型房企。
克而瑞数据
2019年以来，由于疫情、地产调控等因素影响，禹洲鸿图营业收入和净利润连年下滑。
2021年上半年，禹洲鸿图实现营收98.15亿元，同比下滑15.38%；实现归母净利润12亿元，同比微增4.71%。
由于房地产调控措施导致结转项目售价低于预期，禹洲鸿图销售毛利率一路下滑，并低于行业平均水平。
实现归母净利润
2021年上半年，禹洲集团新增货值111亿元，截至2021年6月底土地储备总建筑面积约在2200万平方米，对应总货值4400亿元。
截至2021年二季末，禹洲鸿图总资产为1103.75亿元，总负债834.09亿元，净资产269.66亿元，资产负债率75.57%。
近年来，禹洲鸿图财务杠杆高企，2020年其资产负债率高达81.04%，存在一定杠杆风险。
财务杠杆
从“三道红线”看，截至2020年末，禹洲鸿图剔除预收款项的资产负债率为76.85％，净负债率47.07%，现金短债比为2.48，踩中一道监管红线，归为“黄档”房企。
《小债看市》分析债务结构发现，禹洲鸿图主要以流动负债为主，占总负债比为75%。
截至2021年上半年末，禹洲鸿图流动负债有622.4亿元，主要为其他应付款，其一年内到期的短期债务有39.75亿元。
相较于短债压力，禹洲鸿图流动性尚可，其账上货币资金有171.24亿元，可以覆盖短债，短期偿债压力不大。
在备用资金方面，截至2020年末，禹洲鸿图银行授信总额有466.82亿元，未使用授信额度为314.99亿元，可见其财务弹性较好。
银行授信
除此之外，禹洲鸿图还有非流动负债211.7亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计191.86亿元。
整体来看，禹洲鸿图刚性债务规模有231.75亿元，主要为长期有息负债，带息债务比为28%。
从偿债资金来源看，禹洲鸿图主要依赖于外部融资，其融资渠道较为多元，除了银行借款和债券融资，还通过应收账款，股权融资、股权质押融资以及信托等方式融资。
2021年上半年，由于筹资流入资金锐减，在偿还大量负债后，禹洲鸿图筹资性现金流净额呈净流出状态，说明其外部融资渠道并不顺畅。
筹资活动现金流
在资产质量方面，截至同报告期，禹洲鸿图存货高达566.36亿元，其中开发产品规模较大，存在一定项目销售去化和存货跌价风险。
另外，随着合作开发项目的增加，禹洲鸿图的其他应收款规模快速增长，截至去年6月末已高达171.95亿元，或存在回收风险。
值得注意的是，禹洲鸿图少数股东权益占比高，且与少数股东损益占比不匹配，不仅权益稳定性较弱，还存在一定“明股实债”嫌疑。
同时，禹洲鸿图对外担保规模较大，存在一定担保代偿风险。
截至2021年6月末，禹洲鸿图及关联公司担保合计47.4亿元，占净资产的36.26%，被担保对象主要为合营公司、联营公司或受母公司控制的房地产开发企业。
总得来看，禹洲鸿图营收、业绩和盈利能力持续下滑；有息负债规模较大，外部融资渠道遇阻；资产质量一般，存在一定或有负债风险。
03
蒙眼狂奔
1988年，大学毕业后，有着财经专业背景的林龙安被分配到厦门财政系统工作。
1993年，林龙安被提拔为厦门市土地开发公司的财务经理，开始与房地产打交道。
次年，三十而立的林龙安放弃公务员稳定的工作，下海从办采石场开始了创业之路，后来他倾其所有创立禹洲地产，有意仿效“大禹治水，荒漠成洲”。
禹洲集团董事局主席林龙安
1995年，禹洲推出第一个产品“禹洲新村”，地处厦门市岛内仙岳山麓城乡结合部，虽然并非城市核心地段，但其在产品上花了不少心思，在当时的厦门市场上赢得了一片美誉。
赚得第一桶金后，林龙安以稳扎稳打的方式在厦门市场扎根，2000年前后禹洲在厦门已经做到首屈一指。
2004年起，禹洲开始版图扩张，在上海、合肥等地相继落子，从一家区域型房企向全国型房企转变。
2008年，金融风暴席卷全球，房价下行市场成交清淡，不少企业面临资金断链的问题。禹洲则依靠长期稳定的现金流度过危机，并于2009年底赴港上市。
上市后，林龙安家族身家暴涨，其以110亿元财富名列《胡润全球富豪榜》第1891位以及《2020胡润全球房地产富豪榜》第182位。
2016年，禹洲将总部迁到上海，有别于其他闽系房企的激进，林龙安更崇尚香港地产商的保守经营。
然而，彼时闽系头部房企销售均超过400亿，而禹洲仅232亿，落下一大截的林龙安开始着急了。
2017年，禹洲集团提出“区域深耕,全国领先”新的发展战略，定下2020年跻身千亿房企俱乐部的目标。
随后，禹洲集团开始大手笔拿地，在厦门、福州、上海、合肥等一二线城市及其周边卫星城收获23幅地块，新增建面379万平方米，当年拿地规模高于2015和2016年总和。
2018年，禹洲集团全面启动“千亿征程，全国深耕”的战略方针，其进一步强调土储新增土地储备540万平方米。
然而，激进扩张一方面导致禹洲集团债务规模飙升，另一方面其高价拿地的弊端开始显现。
由于近几年禹洲集团营收增速明显慢于拿地及销售增速，其存货周转率也接连下滑。
2019年，高溢价拿地压力下，禹洲集团及时止损，依次出售位于厦门、南京、合肥及天津等附属公司，其利润增长也很大程度上归功于这部分收益。
同时，禹洲集团多地项目因质量问题遭业主投诉维权，高周转指挥棒下以质量闻名的禹洲，却在这个问题上频频出错。
总得来看，规模扩张偏离了林龙安的战略基调，透支了禹洲的增长潜力，给后续运营埋下隐患。
