4月政治局会议前瞻—兼评A股大跌、人民币大贬【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

事件：2022年4月25日，A股全线大跌，上证综指破3000点；同日，人民币兑美元中间价报6.4906，自4月19日以来已连跌5天、累计跌近2%；按惯例，月底将开政治局会议。

核心观点：4.25股市暴跌、人民币大贬，主因市场信心不足、尤其是对疫情；往后看，事情正在起变化，紧盯月底政治局会议：其中，对于5.5%的目标，“要不要保”是意愿问题，“能不能保”是能力问题；后续政策需处理好“四大平衡”，优化疫情防控、进一步松地产、抓落实的相关表态是关键。倾向于认为，短期看，风险已总体释放；不过，除非疫情等压制因素有显著好转，否则市场可能仍将承压。

1、年初以来，A股跌跌不休，大体可归为4类原因：全球流动性收紧、俄乌冲突、疫情恶化、政策力度不及预期；近期尤其是4月25日的大跌，主因应是国内疫情再度恶化、市场信心不足。

2、近期人民币兑美元汇率大幅贬值，主因有四：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性。往后看，央行4.25调降外汇存款准备金率，更多是释放稳汇率的信号、但实际作用有限，我们预计，短期内人民币仍将趋于贬值，6.7左右是一个重要观测点位，全年看人民币汇率应是贬中趋稳。

3、后续政策需处理好“四大平衡”：平衡好“控疫情VS稳增长、稳供应、稳就业、稳物价”的关系；平衡好“松地产VS控房价、经济转型”的关系；平衡好“抓落实VS换届、问责”的关系；平衡好“稳外部VS俄乌冲突、中美博弈、美联储加息缩表”的关系。

4、按惯例，4月底将召开政治局会议，有4点前瞻：

>总结年初以来的经济情况：大定调应是“经济总体运行在合理区间，总体保持平稳；当前成绩，实属不易”之类的表述；

>分析下一阶段内外部环境：大定调应是“国内外环境不确定性加大，有的超预期；经济增长出现了新情况、新形势；新的下行压力进一步加大”之类的表述；

>提出下一阶段政策总基调：5.5%左右的实现难度无疑很大、但应不会明确说放弃；还会全力稳增长，也会进一步提升稳就业、稳物价的重要性，具体基调应还是稳字当头、稳中求进、稳预期；

>提出下一阶段的具体政策：一是推动已有政策尽快落地，强化执行力；二是未出政策“早出快出”，宽货币之外，控疫情、保物流、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸等其他组合拳更重要，重点关注控疫情、松地产的相关表态。

正文如下：

1、年初以来，A股跌跌不休，大体可归为4类原因：全球流动性收紧、俄乌冲突、疫情恶化、政策力度不及预期；近期尤其是4月25日的大跌，主因应是国内疫情再度恶化、市场信心不足；短期看，风险已总体释放，但除非这些压制因素显著好转，否则市场可能仍将承压。年初至2月中下旬，美联储加息预期持续发酵，美债收益率攀升、全球流动性收紧应是A股下跌的主导因素；2月24日至3月上旬，俄乌冲突爆发，全球股市大跌，我国也未能幸免，加之中美关系的变数变大、引发了资本外流；3月中下旬至今，国内疫情尤其是上海疫情持续恶化，加之严格的疫情防控，经济大受冲击，而期间“打折式”降准25BP、降息持续落空、地产未能大幅松动等，指向稳增长政策力度有所不够。随着周末（4.24）北京疫情确诊病例增多，且有迹象表明可能采取较严的封控，进而引发周一（4.25）A股暴跌。

2、近期人民币兑美元汇率大幅贬值，主因有四：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性；往后看，央行4.25调降外汇存款准备金率，更多是释放稳汇率的信号、但实际作用有限，预计短期内人民币仍将趋于贬值，6.7左右是一个重要观测点位，全年看人民币汇率应是贬中趋稳。

一方面，3月初以来，人民币兑美元即期汇率由6.31的低点持续贬值；4月中旬以后更是加速贬值，从4月18日的6.37快速贬至4月25日的6.57左右。具体看，人民币近期急速贬值，主要有4大类原因：

1）由于美联储加息预期升温，美元指数3月初以来累计上涨3.9%、近期更是站上100上方，美债收益率也大幅上行，中美10Y国债利差从100bp左右快速收窄，并自4月中旬开始持续倒挂（图2、图3）；

2）过去两年数据表明，全球疫情恶化、人民币则趋于升值，而3月初以来中国疫情大幅恶化（图4）；

3）由于季节性因素消退和出口下滑，银行代客结售汇顺差有所回落（图5），再考虑到当前我国采取全面封控、全球则总体趋于“躺平”，后续我国出口走弱的预期升温；

4）俄乌冲突加大了中美关系不确定性。2018年中美贸易冲突以来，人民币汇率和中美关系高度相关，总体呈现为“中美关系好、人民币升；中美关系差，人民币贬”。

另一方面，4月25日，央行宣布自5月15日起将外汇存款准备金率由9%下调至8%，旨在缓解人民币贬值压力。但从历史上看，外汇存款准备金率调整对人民币汇率的影响较为有限（图6）。往后看，我们预计人民币汇率短期仍趋于贬值，但随着国内疫情逐步得到控制，叠加美元指数进一步上涨空间不大、美债收益率也难以持续上行等因素，人民币贬值幅度有限，但总趋势上应是贬中趋稳，其中，6.7左右是一个重要观测点位。

3、按惯例，4月底将召开政治局会议，本次会议主基调，也将决定后续我国经济和场的大方向。综合看，后续政策需要处理好“四大平衡”：一是平衡好“控疫情VS稳增长、稳供应、稳就业、稳物价”的关系；二是平衡好“松地产VS控房价、经济转型”的关系；三是平衡好“抓落实VS换届、问责”的关系；四是平衡好“稳外部VS俄乌冲突、中美博弈、美联储加息缩表”的关系。以下是我们对会议的4点前瞻：

>会议将总结年初以来的经济运行情况：基于4.18统计局发布会和4.19新华社文章“当前中国经济十问”，对于一季度GDP增速4.8%，预计大定调应是“经济总体运行在合理区间，总体保持平稳；当前成绩，实属不易”之类的表述；

>会议将分析下一阶段我国经济面临的内外部环境：基于3.16金稳会会议、4月以来国常会、4.11总理视察江西的讲话、4.19新华社文章等会议，预计会突出国内疫情、俄乌冲突等因素，大定调应是“国内外环境不确定性加大，有的超预期；经济增长出现了新情况、新形势；新的下行压力进一步加大”之类的表述；

>会议将提出下一阶段政策总基调：对于5.5%增速目标，“要不要保”是意愿问题，“能不能保”是能力问题，倾向于认为：5.5%左右的实现难度无疑很大、但应不会明确说放弃，大概率还会全力稳增长，也会进一步提升稳就业、稳物价的重要性；具体基调应还是稳字当头、稳中求进、稳预期，应会延续“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳预期的措施，慎重出台收缩性政策”之类的表述；

>会议将提出下一阶段的具体应对政策：面对严峻的经济下行压力，应会有一系列组合拳，会多管齐下、多措并举，维持我们此前判断，稳增长会有两大“绝招”：一是推动已有政策尽快落地，应会要求各方“主动作为”、强化执行力；二是未出政策“早出快出”，宽货币之外，控疫情、保物流、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸等其他组合拳更重要，其中，重点关注控疫情、松地产的相关表态。

风险提示：疫情、外部环境恶化等超预期，政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月26日发布的报告《4月政治局会议前瞻—兼评A股大跌、人民币大贬》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。