央企向前冲:进击中的中海油

央企向前冲:进击中的中海油
2022年01月20日 22:59 躺平指数

“ 当社会经济发展需求与激进的能耗目标冲突时,需要让步的必然是后者。

2021年,能源行业发生了许多大事,从年初的大宗商品价格暴涨,到年中年末的全球大缺电,这个低调许久的行业再一次回到了市场和舆论的中心。“碳达峰·碳中和”的目标固然正确,但去年的一系列变化也让我们意识到:当社会经济发展需求与激进的能耗目标冲突时,需要让步的必然是后者。

石油是工业的血液,在以“稳经济”为主题的2022年,我们看好未来一段时间内,全球最大的独立油气勘探开发企业——中国海洋石油(HK.00883)的核心业务表现。

2021年前三季度,中海油实现了1586.5亿元的油气销售收入,平均实现油价达到了65.09美元/桶,据此,我们预计2021年公司收入大概率会超过2019年的1971.13亿元。在全球原油需求还都尚未恢复到2019年的背景下,中海油在2021年交出一份优秀的答卷。

1月11日,中海油召开发布会,公布2022年的年度经营策略和发展计划概要,并且对上一年的业务表现进行了一个大致的说明。综合公开信息,展望的要点如下:

生产。2021年净产量为5.7亿桶油当量,2022年净产量目标为6亿至6.1亿桶油当量,同比预计增长5%-7%;2023-2024年净产量预计分别达到6.4-6.5亿桶油当量和6.8-6.9亿桶油当量。据此,中海油每年的产量净增加值为3000万至5000万桶油当量,考虑到中国目前海洋勘探的潜力,我们认为这个数字是相对保守的。

资本开支。2021年,中海油的资本开支约为900亿元,2022年预计将为900-1000亿元。其中,勘探、开发、生产资本化和其他资本支出预计分别占资本支出预算总额的20%、57%、21%、2%。在经历2021年的大幅增加后,一个稳定的资本开支预期有利于中海油的业务。

派息。为确保股东回报,2022-2024年,公司全年股息支付率预计将不低于40%;无论本公司的经营表现如何,2022-2024年,全年股息绝对值预计不低于0.70港元/股(含税);此外,2022年,公司将于适当时机在股东大会授权范围内进行股票回购,以抵御因纽交所、多交所退市带来负面影响。

那么,结合发布会展望的要点,我们尝试从已经披露的公开信息中,把脉中海油的基本面图景。

01 生产:国内的海上勘探依然具备潜力

纵然,“碳达峰·碳中和”的实现,必然也必须放在“2035年中国基本实现社会主义现代化”的目标之下。反过来看,作为当今工业时代的“血液”——石油,其需求量也依然会保持一段时间的增长。

同时,国内的原油对外依存度已经连续数年突破70%,伴随国际局势变动的不确定性,能源安全问题也越来越严峻。2019年,国家能源局出台“国家石油增储上产七年行动计划”,结果在发布当年就让国内的原油产量止跌反弹,并在2021年取得了阶段性成果:全年原油进口量实现了十年来的首次下降。

那么,原油需求量持续上升,国内产量也要持续上升。在国内,陆上油田的勘探和开发已经进入了成熟阶段,提升采收率带来的经营效率改善已经优先于寻找新油田。那么,新的原油增量来源将会在哪里呢?

显然是,大海。

其实,从2019年中国原油年产量止跌回升开始,来自海上的原油就成为增量中占比最大的部分。2019年,中海油的原油生产增量占中国原油增量超过50%;2020这个占比升至80%。2021年的数据披露,国内海上原油增量占全国增量80%,这个比例大概率将继续保持。

在原油勘探开发技术史中,技术进步的脉络就是从陆上、到浅海再到深海。和陆上相比,我们对于海域的地层认识还处于发展阶段。在中海油给出的指引中,2022年国内原油生产的比重要从2021年的68%提升至69%,未来数年的滚动产量保持每年净增加3000万至5000万桶油当量,这是其一。

其二,在海外方面,中海油在圭亚那拥有的Starbroed区块中的liza二期项目在年内也将投产。圭亚那是全球主力产油国的新锐,到2028年的开发量有可能超过110万桶/日,而liza油田也是2015年全球发现的最大油田,这个新兴石油国家未来具备巨大的潜力。

考虑未来国内和海外海上油气资源的潜力和技术进步的驱动,不仅是来自国内的增量将会是中海油产量提升的基础和关键,还有海外项目的积极参与,也会在未来给中海油带来不少增量空间。因此,中海油这个持续滚动增产的目标是有足够的支撑。

02稳健的资本开支带来储量产量双增

中海油是一家非常纯粹的石油勘探开发企业,对于油价的敏感度极高,非常适合在油价上涨周期内进行布局。短期来看,油价影响了公司短期的营收和利润,长期来看,油价对于公司主要资产——油气的储量有着巨大影响。

不过,在对营收和利润的影响方面,中海油的业绩表现与其他两桶油有着非常大的区别,即:在油价回升时能够取得巨大的营收和利润,但在油价下跌时无法用化工和销售业务带来的回报做对冲。

比如,从上图中可以看出,当2020年全球油价发生雪崩时,尽管油气销售收入的降幅略低于油价降幅,但净利润的下降幅度高达59.1%。在中海油的收入结构中,油气销售收入占比高达85%左右,其次是贸易业务占比仅10%左右。

当然,我们不会预测2022年的原油价格,但我们也注意到有不少人也在炒作美国银行做出的100美元/桶的油价预测。从目前有公开信息的预测数字来看,绝大部分机构和投行预测明年全球原油需求有望恢复到疫情发生前的水平,油价预计基本集中在65-85美元/桶之间,和今年前三季度中海油65.09美元/桶的实现油价相比,依然有一定提升的空间。

除非发生类似2020年初疫情导致的石油价格战这类极端情况,我们认为国际原油价格在2022年将保持一个稳步小幅上涨的趋势,在这种价格水平下,只要中海油可以保持成本,实现石油和天然气的增产,那么其营收和净利润就可以得到保证。

另外,2022年中海油实现增产是大概率事件。这个判断的基础不仅来自于前文所述的资源禀赋,也来自于公司增加的资本开支预期。2021年,中海油的资本开支约为900亿元,2022年预计将为900-1000亿元。

这也侧面说明,稳定增长的油价预期影响企业未来对资本开支的预判。

由于油田的自然递减率存在,对于油气勘探和开发企业来说,一个稳定增长的资本开支水平,既能够保证新开发油田的产量抵消自然递减,并保持产量正增长;又能够保证当年的探明储量大于开采量,维持一个较高的储量替代率。

2018年以来,中海油的储量替代率,每年都保持在一个相对较高的水平,据2020年年报公布的证实储量来看,近三年原油和天然气的储量一直保持正增长的态势。其中,2018-2020年的资本开支水平分别为626亿元、796亿元、795亿元,但由于2020年的特殊性,中海油在资本开支比例中,明显降低了勘探的支出,导致这一勘探带来的储量增幅明显减少。

从公司预计的资本开支分配比例上看,勘探、开发和生产的比例与之前相差不大,出现较大幅度增长的其他类别,大概率将归属于新能源板块。中海油此次也给出了相当明确的新能源开发目标。

此外,收购了中联公司之后,中海油的陆上非常规能源也取得了一定的进展,中海油首席执行官徐可强对澎湃新闻表示,公司的非常规天然气产量得到了大幅度提升,年产量超过35亿方。中海油表示:“有一口非常规气的探井日产气超过100万方,为下一步非常规天然气的产量进一步提升奠定了非常好的基础。我们预计,到2025年非常规气的产量将达到60-80亿方的水平,并保持稳产。”

天然气在目前中海油的产品结构中,贡献利润和收入的潜力都是很高的,在陆上寻找天然气资源,特别是接近消费中心的天然气资源,能够为中海油的长远发展找到更好的增长曲线。

03派息:抵御美国制裁带来的负面影响

如前言所述,中海油表示,为确保股东回报,2022-2024年,公司全年股息支付率预计将不低于40%;无论本公司的经营表现如何,2022-2024年,全年股息绝对值预计不低于0.70港元/股(含税)。

横向对比来看,其目前已经公开的派息比例,和行业水平并无太大优势。

(上图是中石油的派息水平)

然而,中海油还将派发上市20周年的特别股息,我们认为,此次派息有两个背景——一方面是比较常规的,向大股东分配利润;另一方面则是比较紧迫的,对抗因受美国制裁带来的股价下跌影响。

除了派息之外,中海油去年还提交了回A股的申请,并表示在适当时机进行回购。

结语

2016年年底,中海油时任董事长杨华,在一次内部召开的工作会上坦承,中海油面临着“生死存亡”的境地。彼时,中海油旗下上市公司均有大幅度的净利润降低,中海油服还一度成为A股的亏损王。

而6年过后,中海油在经历2020年初的疫情+油价崩盘双重影响之下,依然获得了不菲的净利润,如果仅从勘探开发板块看,它的盈利能力放在全球范围内都堪称卓越。

2021年,美国方面以莫须有的理由制裁中海油,公司申请复议无果,最终纽交所和多交所双双被退市,占据股东结构中超过70%的欧美股东出清,给他们的油价带来巨大的负面影响。

这也是为何,在2021年油价全年保持不错的走势下,对油价高度敏感的中海油的股价表现却一直不甚理想的原因,处于被低估的状态。

按照2021年前三季度的数据估算,乐观情况下2021年的油气销售收入会与2019年持平甚至微超,净利润也会接近2019年610亿元的水平。因此,不考虑特别股息和派息水平,在2022年业绩指引基础上,我们推测中海油全年净利润将会超过2019年的水平至近700亿元,PE范围在5.5-6倍之间。

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