文 | 清和 智本社社长
最近，全国人大会议通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发1万亿元特别国债，主要用于防水防灾基础设施建设。全部通过转移支付方式安排给地方，今年安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。这样，今年财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，赤字率预计从3%提高到3.8%左右。
为什么发行特别国债？当前财政政策的思路是什么？货币政策将如何调整？财政和货币政策该如何保护家庭资产负债表？
本文逻辑
一、地方借债还钱，中央借债投资
二、中国间接购债，美国直接购债
三、家庭杠杆下降，政府杠杆上升
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01
地方借债还钱，中央借债投资
历史上，政府只发过三次特别国债，第一次是1998年抗洪特别国债，第二次是2007年为筹集外汇投资公司的资本金而发行的特别国债，第三次是2020年防疫特别国债。
这一次发行特别国债有一个特别之处就是，这是最近23年以来首次在年中追加赤字率。之前，我也说过，政府有可能会发行一万亿特别国债来投资基建，时间可能是在明年。但是，让市场没有想到的是，就在四季度发行，今年就使用5000亿元，为此政府还特意调整全年财政预算。
那么，这次发行特别国债的深层次原因是什么？
今年夏季河北地区发洪水，广东地区遭台风，不过受灾规模应该没有1998年洪水那么大。通常，这种常规性的防水防灾基础设施建设，列入专项债项目中，由地方政府来投资。而且，两年一万亿，一年5000亿元的规模不算大，地方政府一年专项债发行超过3万亿元。去年，政府还额外调增政策性银行8000亿元信贷额度，用于基础设施建设。
那么，这次为何动用特别国债来投资基建呢？
这跟今年的财政及地方债务形势有很大的关系。在之前的一期视频中，我讲过，财政政策有两个新的思路：省级政府负责化债，中央政府借债投资。
第一，省级政府负责化债。
7月份提出一揽子化债计划，地方债务的化债任务落到了省级政府身上。“谁家孩子谁抱走”的意思就是省级政府要抱走当地地方的债务。进入10月份，20多个省级政府和计划单列市密集发行特殊再融资债券，规模已超1万亿元。省级政府的特殊再融资债券用于置换县市级别的债务，包括城投债。所谓债务置换，就是用省级政府高级别信用的债务置换低级别信用的债务，用低利息的债务置换高利息的债务，用久期长的债务置换短期债务。
所以，现在地方省级政府的主要任务是化债，大规模借新债还旧债，根本没有太多资金去投资基础设施。
数据显示，2023年前10月，地方政府债务发行总额8万亿左右，新增债务总额4.3万亿，其中用于借新还旧的债务总额达到3.97万亿，借新还旧占总债务发行量的50%左右，远远高于2020年的30%；借新还旧占新增债务的比例达到92%，远远高于2020年的41%。
这数据说明两个问题：一是地方债务只能靠大规模借新还旧来滚续；二是今年地方政府一半的债务融资都用于还旧债，投入到项目中的资金要比预期少得多。
地方政府投资能力受到债务约束，没有足够的钱投资，那么怎么办呢？这就有第二个思路。
第二，中央政府借债投资。
中国政府投资的图谱大概是，中央（一般公共预算收入、国债）投资、省级政府专项债投资是主动脉，地方政府城投债投资是毛细血管。由于央地财权事权不平衡、地方城投债发行不受预算法监管，地方隐性债务大规模膨胀，导致中国政府债务结构不合理。
政府债务和信用错配，地方政府信用相对低，债务规模和占比反而大。如今地方政府显性债务38万亿，城投债57万亿，合计95万亿，地方政府杠杆率达到78%，在全球主要国家中最高。中央政府债务只有26万亿，杠杆率只有21%，远低于美国联邦政府的120%。
过去政府实施了几轮债务置换，试图扭转这种错配问题、优化债务结构。这次发行特殊再融资债券，试图通过信用更好的省级政府借债，置换信用更低的县市级债务。
不过，这样一来，省级政府的信用被使用，省级政府的借债投资空间被挤占。今年特殊再融资债券发行可能在1.5万亿元左右，明年可能达到两三万亿，而省级政府一年发行的专项债也才三万多亿。特殊再融资债券融资可能挤占专项债的发行额度，导致省级政府的投资能力被限制。
有人提出，化债不影响地方政府继续投资，省级政府可以继续大规模发行专项债。这涉及一个问题，那就是省级政府的信用也是有限的。有些西部省份发行特殊再融资债券压力已经非常大，可能还需要中央提供特殊的流动性支持。专项债的偿还主要靠地方政府卖地收入，今年前9月土地出让金收入大跌19.8%，远低于年初预期。这次发行特别国债，纳入中央预算管理，不让地方来承担；不纳入政府性基金账户，主要考虑的是地方卖地收入下降可能带来偿还问题。
换言之，地方政府尤其是省级政府，大规模借新还旧，基建投资的能力不足。如果还要继续投资基建，只能靠中央政府借债投资。
这次发行的一万亿元特别国债，主要用于投资防水防灾等基建项目，比如灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程等。未来有没有可能发行更多的国债或特别国债，用于投资新基建、新能源、新技术？
一个核心问题是：财政预算赤字率突破3%是否常态化？
过去，中国政府严守3%的赤字率警戒线，从2015年到2022年，除了疫情期间特殊的两年，赤字率稍微超过3%，其它年份都在警戒线以内。这次发行一万亿元特别国债后，预计赤字率上升到3.8%，甚至超过2020年，为最近8年最高。
一些经济学家建议，中央政府应该放弃3%的赤字率底线。地方政府债务规模大、风险大，中央政府信用良好应该扩张债务，加大投资支出，刺激经济增长。实际上，不少发达国家赤字率早已突破了3%，美国今年的财政预算赤字率在6.3%左右，疫情期间更高。OMB和CBO预计未来10年美国财政赤字率将维持在5%以上。
不过，中国预算实际赤字率并不低。去年安排的赤字率是2.8%，实际赤字率为4.7%。今年，安排赤字规模38800亿元，加上上调入资金及使用结转结余19030亿元，再加上特别国债10000亿元，预算实际赤字增加到67830亿元，实际赤字率预计上升到5.3%。
尽管如此，中央借债投资仍将成为政府投资的主要模式。
2
中国间接购债，美国直接购债
地方政府大规模发行特殊再融资债券，中央政府发行一万亿特别国债，市场流动性趋于紧张，央行可能在今年11月12月降息或降准。
我之前根据“债务-通缩-降息&量化宽松”理论，预测中国正在进入一个持续降息周期。庞大的债务将牵引利率不断下降，六月份降息打开降息通道，七月份启动化债工作，八月份再度降息，十月份集中发行一万亿特殊再融资债券，接着将发行一万亿特别国债，明年化债工作继续，降息也将继续。另外，央行还可能设置结构性货币工具——应急流动性金融工具（SPV），给地方政府化债提供特定的流动性支持。
有些经济学家还提出更大胆的策略，建议央行效仿美联储直接下水采购美债，效仿日本央行直接采购股票，以推动资产价格上涨，激励信心，刺激经济。
目前，中国的人民银行法禁止人行直接采购国债和其他政府债券。中国政府发行国债、一般债、专项债，通常由国有商业银行、政策性银行采购，银行再以国债为抵押向央行申请贷款获得基础货币。美联储的量化宽松政策，是直接大规模购债给联邦政府提供融资，这被称为财政赤字货币化。但是，中国央行的操作是间接的，绕道商业银行、政策性银行给政府提供融资。有人提出，中国央行没必要绕弯，应该直接下水购债。
这其实是两种不同的货币理论和操作思路。
过去，中国银行体系其实是沿着上个世纪八九十年代欧美国家央行独立性、市场化方向改革的，大致遵循的是弗里德曼的货币思想——价格约束央行超发货币、政府过度借债。央行先从财政部中独立出来，然后分化出负责货币发行的央行和负责信贷的商业银行，接着推动商业银行、利率和汇率的市场化改革。
这套银行与财政体系的架构是按市场化思路来建立的，财政与银行体系分离，央行与商业银行分离。政府不能直接向银行贷款，通过发行债券在市场上融资；央行不能直接采购政府的债券，禁止直接财政赤字货币化；商业银行按照市场化原则采购债券，然后按照竞价的方式以债券抵押向央行申请贷款。
过去，欧美国家央行遵循比中国更严格的市场化原则，但是2008年金融危机后，风云突变，美联储为了救市实施量化宽松政策，下水大规模采购国债和房地产抵押债券，同时跳过商业银行直接向大型企业提供贷款。如今，美联储完全确立了“最后贷款人”的角色，在危机时刻下水购债、放贷成为标准化操作。这种货币操作其实是凯恩斯主义的货币思想，甚至更接近现代货币理论（MMT）。
但是，这并不是说，中国央行按市场化思路操作，美联储按干预主义方式操作。这个问题有点复杂。很有意思的是，美联储是在美国金融、银行、债券高度市场化的环境中直接购债，中国央行是在高度行政化的金融环境中按照市场化的框架给政府提供债务融资。
实际上，中国银行体系经过几十年市场化改革，还是一个“夹生饭”。政府发行债券，主要买方是银行，而银行是具有行政垄断性质的国有银行，而且利率和汇率价格自由化不够充分。而2008年金融危机后，中国央行在半市场化的环境中强化了货币投放的管控力度，以及对政府融资的支持力度。
比如，2009年央行发布政策支持地方政府设立融资平台，相当于绕过预算法的约束帮助地方政府融资，城投债从此崛起。
又如，2015年开始，地方省级政府大规模发行一般债、专项债，商业银行大规模采购地方政府债券。同时，央行取消对商业银行强制结汇，商业银行开始大规模使用政府债券作为抵押品向央行申请贷款，这就形成了大规模的对其他存款性公司债权。
再如，央行设立了一系列的结构货币工具，强调精准投放，给房地产、交通物流、设备更新改造等特定领域输送低利息的流动性。截至今年9月末，结构性货币政策工具合计超过7万亿元，超过中期借贷便利（MLF），占对其他存款性公司债权的比例达到44%。换句话来说，接近一半的基础货币供应的贷款对象和价格是由央行来支配的。2015年到2019年光支持棚改货币化的抵押补充贷款就达到3万亿元。
所以，中国央行使用特定的工具输出流动性，为政府提供融资。主要操作流程是政府发债-国有银行购债-央行采购对其他存款性公司债权资产，同时使用结构性货币工具对特定领域输出流动性。可以称之为中国式量化宽松。
截止今年9月份，在央行资产负债表中，对其他存款性公司债权占总资产的比重上升到37%，加上央行持有的国债，合计占比达到40%，而2014年1月这一比重只有11%。同期，外汇占款的比例从81%下降到51%。
换言之，过去8年，中国央行尽管没有直接下水采购资产，但已通过迂回的方式大幅度增持了政府债券以及国有银行资产，外汇占款相对比重则明显降低。
接下来，中国央行要不要直接下水采购国债，它不是一个理论矛盾的问题，而是一个现实风险问题。
从去年开始，美联储持续加息，中国陆续降息，人民币明显贬值。而人民币的信用根本上由其底层资产决定，市场关注外汇占款的比例今年是否跌破50%。实际上，可能考虑到外汇风险，截止到今年9月份，央行较年初还增持了1846亿元外汇。如果把美债价格下跌的因素纳入计算，央行实际增持的外汇还要更多。
不过，接下来，中国将进入比较漫长的地方债化债周期。省级政府大规模发行特殊再融资债券实施债务置换，中央政府发行特别国债投资基建，央行还将继续用结构性货币工具增持政府债券和银行资产。
3
家庭杠杆下降，政府杠杆上升
有人提出，中国央行应该效仿日本央行直接购买股票和ETF，直接向股市输送流动性，提振股市才能刺激经济。
他们的理由是，过去的逻辑是股市是经济的晴雨表，经济好股市才能涨。但是，美联储购债，日本央行采购股票后，逻辑发生了变化。只有股票上涨，民间财富增加，消费和投资才能增加，经济才能增长。
我从三个层面来解释这个问题：
第一，中国央行采购股票最大的挑战是民众对掺杂了股票的人民币的信任态度。
毕竟，A股是全球最大的知识付费市场，中国股民对A股的共识跟国足一样强。央行下水采购股票需要勇气、魄力，还需要市场的支持，确保人民币对内对外都不贬值。
汇金公司采购股票、ETF和大型国企回购股票，跟央行采购是完全不一样的，更像是中特估的思路，即试图把低市净率、营收稳定、高分红的大型国有企业的市值做起来，提高政府的融资能力。假如成立平准基金，平准基金可能会以大型国有股票作为抵押向商业银行融资，大型国有股票作为对其他存款行公司债权的一小部分进入央行的资产负债表中，而央行直接采购股票的可能性很小。
第二，经济的逻辑没有变，经济好股市才能好，央行大规模采购股票或债券，是一种危机时刻的救市政策，而不是常态化手段。危机过后，量化宽松政策需要逐步退出，否则容易遭遇新一轮的风险。
2008年金融危机以来，美联储两度大规模购债均为了应对危机。2022年，大规模购债和纾困基金引发了大通胀，美联储被迫紧缩、卖出国债。日本央行大规模量化宽松要比美联储更早。2001年互联网泡沫危机导致日本银行岌岌可危，日本央行为了拯救银行而下水采购股票。2012年后，日本央行长期实施收益率曲线控制政策，给日本政府提供天量的廉价融资。不过，长期量化宽松的结果是日元大跌，美国对日元汇率从2012年的76贬值到2023年的150。考虑到日元贬值和通胀的风险，今年日本央行不得不考虑退出收益率曲线控制政策。
第三，假设接受凯恩斯主义的短期救市行动，那么中央银行和财政部门怎么操作更好？央行直接采购国债、购买股票，还是通过商业银行间接给政府融资、为市场提供流动性？财政部门融资投资基建，还是给家庭部门发现金、减税？
逻辑上讲，政府在自由竞争的债券市场上发债融资是最有效率的，债券价格可以约束政府过度借债、防范债务风险。但是，最近十多年，为什么央行要实施量化宽松、大规模采购政府债券？
其实，全球主要央行大规模购债是2008年之后的事情。在沃尔克时代，美联储以弗里德曼的货币数量目标为施策依据；格林斯潘时代，美联储采用了泰勒规则，通过控制联邦基金利率来调整货币市场。在90年代，美联储没有大规模购债，联邦政府在市场上发债融资，联邦财政健康，美元坚挺。
但是，千禧年后，美联储的利率操作出了问题，长期低利率催生资产泡沫，结果在2008年爆发了金融危机。雷曼兄弟破产后，市场出现流动性陷阱，隔夜拆借利率飙升。美联储立即降低联邦基金利率以压低市场利率，但是效果不佳，接着跳过紧缩银根的银行给大型公司贷款，同时大举购债给债市注入流动性。
过去，美联储官员用流动性陷阱来解释量化宽松，因为流动性陷阱意味着利率政策失灵。其实，可以用辜朝明的资产负债表衰退来解释量化宽松。日本央行在90年代将利息降到零但没能阻止资产价格崩溃。千禧年互联网泡沫危机后，日本痛定思痛，创造性地大规模采购股票、国债，在2012年逐步推动股票、债券价格上涨。
在紧急时刻量化宽松，央行直接采购资产避免资产价格暴跌，进而击穿资产负债表，击溃政府、企业和家庭的信用，丧失借债扩表能力，陷入债务-通缩螺旋，最终经济大衰退。
所以，可以将凯恩斯的流动性陷阱、辜朝明的资产负债表衰退、费雪的债务-通缩螺旋结合起来解释量化宽松政策，其目的是避免资产价格大跌击穿资产负债表。
当前，中国主要资产是房地产、股票和政府债券（贷款），中国央行能否直接或间接采购？
基于人民币风险考虑，中国央行不会直接采购股票。过去，中国央行通过结构性货币工具间接采购了房地产资产，但未来不大可能扩大这部分资产。接下来，为了帮助地方政府化债，央行实施中国式量化宽松，将持续间接采购政府债券。其本质跟美联储购债一样，避免政府债券资产大跌，击穿资产负债表，引发债务-通缩螺旋。
不管是美联储直接购债，还是中国央行间接购债，都是给政府提供借债融资，而政府如何支配这笔钱（财政政策）才是问题的关键。
政府借钱投资基建更好，还是借钱给家庭发钱更好？
作为财政政策，我们需要放在具体的环境中评估这个问题。从逻辑上来看，如果接受政府、央行的存在，那么他们的使命是什么？作为“最后贷款人”，央行行动的目的是什么？避免大衰退、大失业或大通胀？
具体来说，危机时刻，政府财政政策和央行货币政策的目的应该是，启动公共信用，保护家庭、企业的资产负债表。从这个角度来说，危机时刻，央行直接购债，可以更好地避免资产价格崩溃，避免资产负债表被击穿；政府获得融资，给失业、中低收入家庭发放现金或减税，更好地保护家庭和企业的资产负债表。
早在1938年，凯恩斯的学生詹姆斯·米德《消费者信贷和失业》一书中明确提出，将直接分给每个公民的“社会分红”作为“反周期”的政策工具，称其还能起到在经济萧条时期扩大消费的作用。这一构想美国政府在疫情危机期间已付诸实践，并引发了大通胀。
我在之前的文章《通缩之谜：钱去哪儿了？》指出，从2008年到2023年，美国宏观经济杠杆率基本没增加，但三大部门的杠杆率发生了调整，联邦政府加杠杆、美联储扩表，家庭部门和企业部门降杠杆。家庭部门在前两年获得现金补贴，今年还获得个税补贴，不少家庭在之前美联储降息时将房贷、车贷、消费贷锁定在低息区间，家庭资产负债表比十五年前更加牢固。最终，联邦政府、美联储、美债以及大规模持有美债的大型金融机构扛下了所有。
所以，国家就像一种对冲机制，政府和央行类似于保险，是一种危机时刻的对冲产品。当然，我并不支持现代货币理论和凯恩斯式干预政策。根据我提出的《国家市场理论》，这种对冲产品（政府借债和央行购债）必须建立在国家市场中才有效率。
最后，我要强调的是，过去十五年，中国家庭、企业和地方政府的杠杆率全面上升，资产负债表过度膨胀，债务风险上升。政府应该缩减开支、减少借债，把仅剩的公共信用用在保民生上。当前，中国正在进入瓦格纳加速期：基建投资基本完成、还有不少过剩，而人口老龄化加速，养老、医疗、教育的开支快速增加，财政支出的方向应该尽快从基建项目投资转向家庭福利。中央银行和财政部门的政策目标转向保护、改善普通家庭和企业的资产负债表。
