文 | 清和 智本社社长
美东时间2023年11月1日，美联储召开了FOMC会议，如市场预期继9月份之后第二次暂停加息，维持当前5.25%-5.5%的联邦基金利率水平不变。
受此消息及鲍威尔记者会刺激，当天美股美债均上涨。道指涨0.67%，纳指涨1.64%，标普500指数涨1.05%；2年期美债收益率跌14.2个基点报4.954%，10年期美债收益率跌19.4个基点报4.739%。
美联储连续停止加息，是否意味着本轮紧缩周期即将结束？降息何时到来？美国资产价格是否将迎来新一轮大牛市？现在是不是抄底美股美债的好机会？
本文从美联储决议的角度分析资产价格走势及美国家庭资产配置。
本文逻辑
一、美债风暴袭击平庸交易
二、家庭部门抄底美国国债
三、全球配置对冲宏观风险
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
01
美债风暴袭击平庸交易
美联储在2022年3月份开启的这轮激进紧缩政策掀起一轮又一轮的美债风暴。美国10年期国债收益率从2%迅速飙升至5%。尤其是，今年下半年，美联储加息接近尾声，美元指数反而重回107%，美股美债在8月、9月、10月三连跌。
进入10月份，美债收益率继续飙升，2年期美债收益率盘中突破5.2%，创下了2007年以来的最高水平。美债收益率飙升搅动全球金融市场，美国、欧洲和亚洲股票全面下跌，其中道指下跌1.36%，纳指下跌2.78%，标普500指数下跌2.20%。可以说，美债掀起了一轮“完美风暴”。
美债收益率为何飙升？
这轮美债收益率飙升根本原因是美联储激进加息，但10月份美债收益率飙升的主要原因并非货币政策，不是美联储加息所致，而是美债供需失衡，具体来说是财政方面的问题。
下半年，疫情期间发行的债券集中到期，同时实施个人所得税减税政策，联邦政府不得不大规模发债融资，尤其是中长期国债。加上，9月底美国两党就预算案的问题博弈，拖延了发债时间，联邦政府在10月份开始集中发债，触发了市场对美债的担忧。下半年国债发行规模接近1.9万亿美元，其中中长债净增6000亿美元，短债净增2000亿美元，大大超出了市场的预期。
在美联储持续加息、流动性紧张的当下，联邦政府大规模发债融资，债券供应扩大，价格自然大跌。
10月12日，30年美国国债拍卖结果惨淡，一级交易商不得不接盘18.2%未被其他竞标者买去的国债，远高于今年的平均值10.72%，这是去年2月以来比例最高的一次。这次30年美债拍卖的收益率也是2007年8月以来最高，比上一次高出了接近50个基点。另外，460亿美元的3年期国债和350亿美元的10年期国债，拍卖结果也不如意。
10月20日，美国财政部披露数据显示，2023年美国政府财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，较2022年还要增加3200亿美元，同比增速高达23%。这相当于联邦赤字率进一步升至6.4%。美联储持续加息推高了付息成本，全年利息支出将达到8790亿美元，是2021年3520亿美元的两倍多，一举创下历史新高。
另外，哈以冲突之后，拜登宣布1060亿美元的紧急资金申请计划，为以色列、乌克兰提供援助。地缘政治风险一定程度上加大了美国联邦政府的债务负担，这也加剧了市场的担忧。
一方面是美债供应增加，另一方面是流动性紧张、需求低迷，几大主要买方均减持美债，或对增持美债表现消极。
美联储是美债的最大持有者。当前，美联储还处于紧缩周期，继续按计划出售美债，回收流动性。美联储在这轮紧缩周期中成为了美债最大的空方，持续给市场释放压力。
其它国家的央行和主权基金也是美债的空方之一。一些新兴国家考虑地缘政治风险，减持美国国债。今年中国人民银行持有的美债规模降至8000亿美元，较高峰时期降幅较大。
大型金融机构，主要是大型对冲基金、投资银行因大规模亏损而被迫加入做空行列。长期以来，美国国债是非常可靠的投资品，是大型金融机构长期持有的最重要的底层资产。金融机构往往持有国债，并将其抵押获得融资，再投资其它金融产品。作为底层资产，金融机构一般不会轻易抛售美国国债。但是，去年和今年，美国国债价格大跌，超出了金融机构的预期。美债底层资产大幅度缩水，冲击了金融机构的资产负债表，负债率上升，债务风险增加，引发了硅谷银行、瑞士银行和英国养老金风险事件。
魔鬼的细节还在于很多金融机构启用杠杆交易。国际清算银行（BIS）在9月的季度报告就曾指出，5年期美债期货杠杆为70倍，10年为50倍。对大规模启用杠杆交易的金融机构来说，美债价格大跌，风险成倍上升，当价格跌倒一定程度，金融机构不得不追加保证金来解杠杆。如果没有足够的保证金，金融机构不得不抛售美债赎回流动性，因此加剧美债价格的下跌。
金融机构，尤其是持有大量美债的大型投资银行、对冲基金，是当前美国金融市场最大的“黑天鹅”。这轮美债价格大跌掀起一轮又一轮“美债风暴”，暴击国际金融机构的“平庸交易”。
2008年金融危机后，美联储实施大规模量化宽松，美债美股掀起了一轮长期大牛市。这轮大牛市养活了一大批“平庸”的金融机构。这些金融机构做“平庸交易”，用客户的资金投资固收类产品，主要是美债，从中赚取管理。由于美债价格非常稳定，是非常理想的底层资产，一些金融机构将美债抵押获取融资，进而投资美股等其它金融产品。但是，“这次不一样”，美联储激进加息导致美债大跌，2022年的20年期国债票面已经跌了30%，创历史最大跌幅。这轮美债风暴袭击了这些平庸的金融机构以及长期惰性的平庸交易。这也给全球机构投资者警醒，没有什么资产是绝对安全的。
即便美联储停止加息，依然会将高利率维持一定的时间，市场流动性依然紧张，投资者必须高度关注芦苇丛中的“黑天鹅”——可能被美债价格下跌击穿的大型投资银行。大型投资银行是可能引发金融市场流动性危机的为数不多的“黑天鹅”。
不过，当前美债收益率大幅度飙升，如此之高的收益率吸引不少投资者的目光。很多投资者正在考虑，是否可以抄底美债？到底谁在购买美债？
2
家庭部门抄底美国国债
美联储和公募基金减持美债，养老金和家庭部门增持，尤其是家庭部门成为美债的最大买方。尽管家庭部门直接持有的国债只有9%，但自去年美联储加息以来，在新增的国债中，家庭部门购买比例达到73%。
查阅交易记录发现，家庭部门和美联储在美债交易上似乎是对手盘。当美联储量化紧缩、大规模出售美债时，家庭部门则大规模买入；当美联储量化宽松、大规模购债时，家庭部门则减持美债。
数据显示，2020年-2021年宽松期间，美联储净买入的国债比重达到56%，家庭部门净卖出的比例为16%；2022年-2023年紧缩期间，美联储净卖出的比例为18%，家庭部门净买入的比例达到73%。
家庭部门这两轮操作几乎是完美的。他们在2021年国债上涨时将持有额降低到6110亿美元，较2019年减持了9000多亿；然后在2023年6月份在国债持续下跌时将持有额增加到1.74万亿美元。
就这轮紧缩周期来看，家庭部门在美债上投资表现可能比金融机构更优秀。原因是，金融机构被平庸交易所困，长期持有美债的策略被暴击，美债资产缩水约束了其投资能力，还可能诱发债务风险。家庭部门投资美债要灵活得多，进可攻退可守，价格下跌时吃票面利息，价格上涨时卖出套现，受本轮美债风暴冲击较小。
同时，美国家庭的资产负债表状况比较健康，美国家庭在这轮疫情期间获得较大规模的财政补贴，同时不少房贷车贷消费贷的利率锁定在较低区间，今年联邦政府还实施个税减税政策，家庭的资产负债表受到加息的冲击比预期小。
今年通胀率持续下降，美债收益率持续上涨，美债的真实收益率也上升，这激励了家庭部门增持美债。市场预期未来两年通胀将持续下降，假设平均通胀率在2.5%左右，当下买入2年期国债，其实际收益率可以达到2.7%左右。如果未来两年内国债价格上涨，也可以出售套现。对家庭部门来说，这是一种进可攻退可守的固收类资产。
当下是不是抄底美债的好机会？
判断抄底美债时机的关键是判断美联储是否已停止加息、何时降息。
美联储激进加息是这轮美债大跌的主要原因，而10月份美债大跌又成为了11月美联储暂停加息的主要原因；同时降低了未来再度加息的预期，也增加了明年下半年降息的预期。美联储11月再度加息暂停键说明货币决策的考量从通胀转向衰退，尤其是金融风险。
下半年，美国整体通胀率有所反弹，但美联储最关注的核心通胀率如期下降，9月份核心PCE物价指数同比增速回落至3.7%，创2021年5月以来新低。
与通胀风险相比，美联储可能更加关注衰退风险。尽管今年三季度实际GDP环比初值4.9%，同比2.9%，均超市场预期，但四季度到明年上半年，美国经济衰退将加速。
受疫情冲击和美联储政策的影响，这轮美国经济衰退是一种结构性衰退，就业、服务业表现强劲，而对利率敏感的制造业、金融业、房地产业受到的冲击更大。11月1日公布的美国10月ISM制造业PMI结束三连升并骤降至46.7，且就业分项由前值51.2跌落至46.8。这表明汽车等行业罢工已经对就业及制造业产出产生了较大的影响。
尽管这轮汽车罢工正接近尾声，但正如我之前预测的那样，汽车大罢工刺破了货币幻觉，提醒雇主用工成本上升、减少雇佣人数，为经济衰退的临门一脚。
基于对美国经济走势的判断和美债风险的考量，预计在这轮紧缩周期中，美联储不再加息，即今年9月份停止加息。那么，何时降息？
鲍威尔在记者会上表示降息还为时过早，不在联储当前的决策范围内。预计，从今年9月到明年6月，美联储将维持当前的联邦基金利率水平，明年下半年美联储开始降息。
通常，美联储进入降息周期，美债美股均上涨，确立新一轮的牛市。若以上判断正确，由于预期走在前面，那么现在是抄底美债美股的不错的时间。美债价格经历这轮大跌之后处于底部水平，国债的收益率均处于历史性的高水平。
所谓风险与收益并存，美债收益率上升本身也预示着美债风险和经济风险上升。如何识别美债风险和经济风险，是判断能否抄底美债的关键。
就短期来说，美国国债不会出现偿付性风险，即不会违约，但有流动性风险，美联储加息可能触发“黑天鹅”事件，引发流动性风险。
所以，计划购买短期美债的投资者要防范未来可能发生的流动性风险。