文 | 清和 智本社社长
美东时间2023年11月1日，美联储召开了FOMC会议，如市场预期继9月份之后第二次暂停加息，维持当前5.25%-5.5%的联邦基金利率水平不变。
受此消息及鲍威尔记者会刺激，当天美股美债均上涨。道指涨0.67%，纳指涨1.64%，标普500指数涨1.05%；2年期美债收益率跌14.2个基点报4.954%，10年期美债收益率跌19.4个基点报4.739%。
美联储连续停止加息，是否意味着本轮紧缩周期即将结束？降息何时到来？美国资产价格是否将迎来新一轮大牛市？现在是不是抄底美股美债的好机会？
本文从美联储决议的角度分析资产价格走势及美国家庭资产配置。
本文逻辑
一、美债风暴袭击平庸交易
二、家庭部门抄底美国国债
三、全球配置对冲宏观风险
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
01
美债风暴袭击平庸交易
美联储在2022年3月份开启的这轮激进紧缩政策掀起一轮又一轮的美债风暴。美国10年期国债收益率从2%迅速飙升至5%。尤其是，今年下半年，美联储加息接近尾声，美元指数反而重回107%，美股美债在8月、9月、10月三连跌。
进入10月份，美债收益率继续飙升，2年期美债收益率盘中突破5.2%，创下了2007年以来的最高水平。美债收益率飙升搅动全球金融市场，美国、欧洲和亚洲股票全面下跌，其中道指下跌1.36%，纳指下跌2.78%，标普500指数下跌2.20%。可以说，美债掀起了一轮“完美风暴”。
美债收益率为何飙升？
这轮美债收益率飙升根本原因是美联储激进加息，但10月份美债收益率飙升的主要原因并非货币政策，不是美联储加息所致，而是美债供需失衡，具体来说是财政方面的问题。
下半年，疫情期间发行的债券集中到期，同时实施个人所得税减税政策，联邦政府不得不大规模发债融资，尤其是中长期国债。加上，9月底美国两党就预算案的问题博弈，拖延了发债时间，联邦政府在10月份开始集中发债，触发了市场对美债的担忧。下半年国债发行规模接近1.9万亿美元，其中中长债净增6000亿美元，短债净增2000亿美元，大大超出了市场的预期。
在美联储持续加息、流动性紧张的当下，联邦政府大规模发债融资，债券供应扩大，价格自然大跌。
10月12日，30年美国国债拍卖结果惨淡，一级交易商不得不接盘18.2%未被其他竞标者买去的国债，远高于今年的平均值10.72%，这是去年2月以来比例最高的一次。这次30年美债拍卖的收益率也是2007年8月以来最高，比上一次高出了接近50个基点。另外，460亿美元的3年期国债和350亿美元的10年期国债，拍卖结果也不如意。
10月20日，美国财政部披露数据显示，2023年美国政府财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，较2022年还要增加3200亿美元，同比增速高达23%。这相当于联邦赤字率进一步升至6.4%。美联储持续加息推高了付息成本，全年利息支出将达到8790亿美元，是2021年3520亿美元的两倍多，一举创下历史新高。
另外，哈以冲突之后，拜登宣布1060亿美元的紧急资金申请计划，为以色列、乌克兰提供援助。地缘政治风险一定程度上加大了美国联邦政府的债务负担，这也加剧了市场的担忧。
一方面是美债供应增加，另一方面是流动性紧张、需求低迷，几大主要买方均减持美债，或对增持美债表现消极。
美联储是美债的最大持有者。当前，美联储还处于紧缩周期，继续按计划出售美债，回收流动性。美联储在这轮紧缩周期中成为了美债最大的空方，持续给市场释放压力。
其它国家的央行和主权基金也是美债的空方之一。一些新兴国家考虑地缘政治风险，减持美国国债。今年中国人民银行持有的美债规模降至8000亿美元，较高峰时期降幅较大。
大型金融机构，主要是大型对冲基金、投资银行因大规模亏损而被迫加入做空行列。长期以来，美国国债是非常可靠的投资品，是大型金融机构长期持有的最重要的底层资产。金融机构往往持有国债，并将其抵押获得融资，再投资其它金融产品。作为底层资产，金融机构一般不会轻易抛售美国国债。但是，去年和今年，美国国债价格大跌，超出了金融机构的预期。美债底层资产大幅度缩水，冲击了金融机构的资产负债表，负债率上升，债务风险增加，引发了硅谷银行、瑞士银行和英国养老金风险事件。
魔鬼的细节还在于很多金融机构启用杠杆交易。国际清算银行（BIS）在9月的季度报告就曾指出，5年期美债期货杠杆为70倍，10年为50倍。对大规模启用杠杆交易的金融机构来说，美债价格大跌，风险成倍上升，当价格跌倒一定程度，金融机构不得不追加保证金来解杠杆。如果没有足够的保证金，金融机构不得不抛售美债赎回流动性，因此加剧美债价格的下跌。
金融机构，尤其是持有大量美债的大型投资银行、对冲基金，是当前美国金融市场最大的“黑天鹅”。这轮美债价格大跌掀起一轮又一轮“美债风暴”，暴击国际金融机构的“平庸交易”。
2008年金融危机后，美联储实施大规模量化宽松，美债美股掀起了一轮长期大牛市。这轮大牛市养活了一大批“平庸”的金融机构。这些金融机构做“平庸交易”，用客户的资金投资固收类产品，主要是美债，从中赚取管理。由于美债价格非常稳定，是非常理想的底层资产，一些金融机构将美债抵押获取融资，进而投资美股等其它金融产品。但是，“这次不一样”，美联储激进加息导致美债大跌，2022年的20年期国债票面已经跌了30%，创历史最大跌幅。这轮美债风暴袭击了这些平庸的金融机构以及长期惰性的平庸交易。这也给全球机构投资者警醒，没有什么资产是绝对安全的。
即便美联储停止加息，依然会将高利率维持一定的时间，市场流动性依然紧张，投资者必须高度关注芦苇丛中的“黑天鹅”——可能被美债价格下跌击穿的大型投资银行。大型投资银行是可能引发金融市场流动性危机的为数不多的“黑天鹅”。
不过，当前美债收益率大幅度飙升，如此之高的收益率吸引不少投资者的目光。很多投资者正在考虑，是否可以抄底美债？到底谁在购买美债？
2
家庭部门抄底美国国债
美联储和公募基金减持美债，养老金和家庭部门增持，尤其是家庭部门成为美债的最大买方。尽管家庭部门直接持有的国债只有9%，但自去年美联储加息以来，在新增的国债中，家庭部门购买比例达到73%。
查阅交易记录发现，家庭部门和美联储在美债交易上似乎是对手盘。当美联储量化紧缩、大规模出售美债时，家庭部门则大规模买入；当美联储量化宽松、大规模购债时，家庭部门则减持美债。
数据显示，2020年-2021年宽松期间，美联储净买入的国债比重达到56%，家庭部门净卖出的比例为16%；2022年-2023年紧缩期间，美联储净卖出的比例为18%，家庭部门净买入的比例达到73%。
家庭部门这两轮操作几乎是完美的。他们在2021年国债上涨时将持有额降低到6110亿美元，较2019年减持了9000多亿；然后在2023年6月份在国债持续下跌时将持有额增加到1.74万亿美元。
就这轮紧缩周期来看，家庭部门在美债上投资表现可能比金融机构更优秀。原因是，金融机构被平庸交易所困，长期持有美债的策略被暴击，美债资产缩水约束了其投资能力，还可能诱发债务风险。家庭部门投资美债要灵活得多，进可攻退可守，价格下跌时吃票面利息，价格上涨时卖出套现，受本轮美债风暴冲击较小。
同时，美国家庭的资产负债表状况比较健康，美国家庭在这轮疫情期间获得较大规模的财政补贴，同时不少房贷车贷消费贷的利率锁定在较低区间，今年联邦政府还实施个税减税政策，家庭的资产负债表受到加息的冲击比预期小。
今年通胀率持续下降，美债收益率持续上涨，美债的真实收益率也上升，这激励了家庭部门增持美债。市场预期未来两年通胀将持续下降，假设平均通胀率在2.5%左右，当下买入2年期国债，其实际收益率可以达到2.7%左右。如果未来两年内国债价格上涨，也可以出售套现。对家庭部门来说，这是一种进可攻退可守的固收类资产。
当下是不是抄底美债的好机会？
判断抄底美债时机的关键是判断美联储是否已停止加息、何时降息。
美联储激进加息是这轮美债大跌的主要原因，而10月份美债大跌又成为了11月美联储暂停加息的主要原因；同时降低了未来再度加息的预期，也增加了明年下半年降息的预期。美联储11月再度加息暂停键说明货币决策的考量从通胀转向衰退，尤其是金融风险。
下半年，美国整体通胀率有所反弹，但美联储最关注的核心通胀率如期下降，9月份核心PCE物价指数同比增速回落至3.7%，创2021年5月以来新低。
与通胀风险相比，美联储可能更加关注衰退风险。尽管今年三季度实际GDP环比初值4.9%，同比2.9%，均超市场预期，但四季度到明年上半年，美国经济衰退将加速。
受疫情冲击和美联储政策的影响，这轮美国经济衰退是一种结构性衰退，就业、服务业表现强劲，而对利率敏感的制造业、金融业、房地产业受到的冲击更大。11月1日公布的美国10月ISM制造业PMI结束三连升并骤降至46.7，且就业分项由前值51.2跌落至46.8。这表明汽车等行业罢工已经对就业及制造业产出产生了较大的影响。
尽管这轮汽车罢工正接近尾声，但正如我之前预测的那样，汽车大罢工刺破了货币幻觉，提醒雇主用工成本上升、减少雇佣人数，为经济衰退的临门一脚。
基于对美国经济走势的判断和美债风险的考量，预计在这轮紧缩周期中，美联储不再加息，即今年9月份停止加息。那么，何时降息？
鲍威尔在记者会上表示降息还为时过早，不在联储当前的决策范围内。预计，从今年9月到明年6月，美联储将维持当前的联邦基金利率水平，明年下半年美联储开始降息。
通常，美联储进入降息周期，美债美股均上涨，确立新一轮的牛市。若以上判断正确，由于预期走在前面，那么现在是抄底美债美股的不错的时间。美债价格经历这轮大跌之后处于底部水平，国债的收益率均处于历史性的高水平。
所谓风险与收益并存，美债收益率上升本身也预示着美债风险和经济风险上升。如何识别美债风险和经济风险，是判断能否抄底美债的关键。
就短期来说，美国国债不会出现偿付性风险，即不会违约，但有流动性风险，美联储加息可能触发“黑天鹅”事件，引发流动性风险。
所以，计划购买短期美债的投资者要防范未来可能发生的流动性风险。流动性风险更可能发生在未来一年内，即2023年10月到2024年三季度，13周、26周期国库券遭遇这一风险的概率更大。期间，如果爆发“黑天鹅”事件，美债将大幅度下跌。这对加杠杆操作的投资者来说风险极大。
计划购买长期美债的投资者则要防范未来的大通胀风险。通常情况下，到期期限越长的国债，票面利率就越高。但是，期限越长，不确定性越大。当前，美国国债一个难以自洽的逻辑是，联邦政府不得不使用财政赤字货币化的方式持续滚续债务，即美联储通过降息或者购债来避免美债违约。这就意味着未来美联储维持宽松政策可能性要大于紧缩政策，而长期的宽松政策可能再次引发大通胀。美债最大的敌人就是大通胀。一旦发生大通胀，意味着美债的实际收益率可能是负数。
当然，不论选择什么期限的产品，投资都需要灵活，控制好杠杆率，美债下跌时可以选择持有吃票息，美债上涨时可以卖出套现。
预计，明年下半年美联储将进入降息周期，美债价格将上涨。由此推测，配置中期国债的风险相对小一些，且收益率不错。
3
全球配置对冲宏观风险
在这轮美债风暴中，出现了一种非常有意思的现象：负债端，家庭做了债务置换，而联邦政府没有；资产（美债）端，家庭做了资产配置，而金融机构没有。
结果，家庭资产负债表增强，联邦政府、金融机构资产负债表恶化。
2008年金融危机后，美国家庭开始去杠杆，他们抓住了两次低息周期做债务置换，将房贷、车贷、消费贷的利率锁定在低利率阶段。数据显示，美国居民部门资产负债率从2008年1月巅峰时期的19.1%，下降到2021年的11.1%。
以至于，在这轮激进加息周期中，尽管美联储将联邦基金利率最高推至5.5%，30年期抵押贷款固定利率甚至突破8%，但美国家庭90%的抵押贷款利率仍锁定在 5%以下，30%的抵押贷款利率锁定3%以内，许多车贷锁定在当前利率一半的水平。目前，美国家庭的利息支出占其可支配收入的比重上升到2.7%，为2008 年以来最高，但仍低于当前利率的潜在付息水平。当然，联邦政府对大学生贷款的免息政策也降低了家庭部门的利息支出。
但是，作为美国最大的债务人，联邦政府没能执行有效的债务置换。随着美联储不断加息，联邦财政部的付息成本也持续攀升。
在截至2023年9月30日的财政年度，美国的债务利息支出总额约为6600亿美元，高于上一年的4750亿美元。美国国会预算办公室10月10日估计，2023财年联邦预算赤字为1.7万亿美元，2022财年为1.38 万亿美元。
华尔街投资人德鲁肯米勒批评耶伦犯下了历史性错误，“我认为，如果追溯到亚历山大·汉密尔顿，这是财政部历史上最大的失误”。德鲁肯米勒指出，当利率几乎为零时，几乎所有美国人都为他们的抵押贷款进行了再融资。但是美国财政部没有这样做，耶伦没有在美联储去年年初开始加息之前发行更多的长期国债。这会成为债务灾难的导火索。
今年下半年，美国财政部不得不发行更多的长期国债来应对短期的到期债务，但长期国债的过度发行进一步打击了国债价格。在最近的国债拍卖规模的计划中，财政部不得不刻意削减30年期国债发行规模以缓解市场压力。
在资产（美元）端，家庭的交易比金融机构更加灵活。大型金融机构受平庸交易的影响，低估了美债下跌的程度，导致底层资产大缩水，负债率反而上升。家庭部门跟美联储做交易，在宽松周期时、美债价格高时出售，在紧缩周期时、美债价格下跌时抄底。
这轮宽松-紧缩政策过后，家庭资产负债表更牢固，压力全在美国联邦政府和持有大量美债的金融机构。美国普通家庭拿大红包、工资快速上涨，金融大额资产价格下跌，联邦政府负债累累，社会贫富差距缩小。
实际上，今年美国经济韧性很大程度上来自于居民和企业资产负债表比较健康。在记者会上，鲍威尔谈到美国经济韧性特别是消费超预期可能是低估了私人部门资产负债表实力的结果。
对于疫情期间的美联储货币政策和联邦政府的财政政策，经济学家需要重新评估。当危机发生时，政府和央行应该做什么？目的是什么？如何施策效果最佳？
政府和央行是一种对冲市场，货币政策和财政政策是一种对冲产品。在危机时刻，政府和央行的扩张性政策旨在保护、改善、增强家庭的资产负债表。
美联储在2020年股灾中无限量购债直接阻止了资产价格崩溃，避免了资产价格崩溃击穿政府、家庭和企业的资产负债表。接着，股票、房地产价格大涨激发了财富效应，进一步改善了美国家庭的资产负债表。
过去，凯恩斯主张政府扩张财政，政府直接投资拉动总需求复苏。但是，经济学家的许多研究表明，政府投资存在寻租、贪腐、效率低下、挤出私人投资、扩大贫富差距等问题。疫情期间，联邦政府采取了另类做法，将财政交给市场去支配。
联邦政府将2万多亿美元的融资直接以现金方式发放给家庭部门，直接增强了家庭的资产负债表，间接改善了企业的资产负债表。除了发现金，联邦政府在今年还以通胀为名进行减税，美国个人实际有效税率1-9月均值为12.1%比去年同期下降2.3个百分点。今年美国通胀率下降，工资增速跑赢了通胀，说明实际收入反而增加。这些都是今年美联储不断加息的情况下家庭消费依然强劲的原因。总之，家庭部门将“额外”收入转化为消费，带动了总需求扩张。
根据我最新发布的课程《“债务-通缩-降息&量化宽松”理论》的研究，拜登政府通过发放现金、减税的方式直接充实家庭资产负债，避免了银行系统的存款塌缩及其乘数效应下的货币供应量萎缩。这说明伯南克的加速器理论和辜朝明的资产负债表衰退理论殊途同归。
凯恩斯的逻辑是政府借债、政府投资拉动总需求，而拜登政府的操作是政府借债发给家庭、家庭扩张消费和投资带动总需求，换言之，拜登政府把扩大总需求的任务交给了市场，发挥了市场的作用。这就是凯恩斯主义与弗里德曼主义的结合。当然，我并不完全支持凯恩斯式救市政策，政府和央行行动只有在国家市场中才有效率。
最后，美国家庭部门很好地抓住了美联储的货币政策周期调整资产配置：一方面在低息时期加杠杆买房，并完成债务置换，将贷款利率锁定在低息区间，另一方面在美联储加息、美债大跌时抄底美债。由于美国金融市场发达，家庭持有的存款比例很少，他们将其存款置换为流动性强的金融资本。如今，美国家庭部门持有的房产比例为28%，股票为17%，共同基金为6%，养老金为17%。
最近4年，美国家庭成为了全球最优秀的交易员。工资涨，房子涨，股票涨，同时持有高收益率债券，完美地“收割”了美联储、联邦政府和华尔街资本家。开个玩笑：这是一场社会主义的胜利，暴击了美国金融资本主义。
美国家庭操作如此风骚，引他国无数家庭竞折腰。时代变了，从一国到全球，从单一币种到多币种，这是全球化资产配置时代。
