文 | 清和 智本社社长
人民币价格稳不稳，上升还是下降，受很多因素的影响。比如，中国经济增速、出口顺差、经济预期、货币发行量、中国央行和美联储货币政策、外汇和资本管制等等。
今天，我讲一条底层的逻辑，那就是人民币的底层资产。
什么意思呢？
有些人以为，人民币、美元这些信用货币发行是没成本的，就是一张纸，可以随便印。其实不是。人民币和美元都有底层资产的，如果没有底层资产，人民币就是一张纸，你敢要吗？
我举个例子，我在我家里发行了一种货币，就是积分。我家小孩，每天按时完成作业奖励100个积分，拖地一次奖励200个积分，无故发脾气罚300积分。小孩受到激励，积极做作业、拖地，忍住不发脾气。为什么？他们想要我的积分，为什么想要我的积分？我的积分不是一张白纸，而是货币，背后有底层资产。
我的底层资产，有小孩喜欢的积木玩具、儿童百科书、吃大餐、旅行。比如，他们积攒到2000积分，可以跟我换一本百科全书，5000积分可以跟我换一次吃大餐，8000积分可以跟我一次旅行。这叫刚性兑付。
你看，不是我的积分吸引他们，而是底层资产吸引他们。这些底层资产给我的货币建立了信用。美元和人民币也是这样，虽然现在的信用货币不是刚性兑付，但是底层资产还是信用货币的信用来源。美联储发行一笔美元，央行发行一笔人民币，都需要储备相应多的底层资产。
好的，我们看看美联储的家底，看看美元的底层资产是什么？打开美联储的资产负债表，你会发现，主要资产就是美债。只要美债的信用没问题，美元就是可靠的。
再看中国人民银行的家底，看看人民币的底层资产是什么？打开中国人民银行的资产负债表，你会发现，最大一笔资产是外汇占款，规模是21.9万亿人民币，占比50%，正好一半。第二大资产是对银行债权，规模是16.3万亿，占比37%。这两类资产加起来占比达到87%。
但是，这两类资产到底是什么？
外汇占款很容易理解，主要就是美元，外汇管理局用这些美元去投资，主要买美债。对银行债权又是什么呢？其实就是央行对银行的贷款，主要抵押资产是国内发行的债券、央行发行的央票等。
好的，接下来我就要重点讲这两类底层资产的可靠性。因为它们决定着人民币的信用。相比起来，外汇占款的信用更容易确定的，对人民币的支撑更加可靠。为什么？原因有两点：
第一点，外汇主要是美元和美债，它们都是国际上比较可靠的金融产品，是硬通货，是由国际市场定价的。这一点非常重要。你看今年美联储加息，美债价格大跌，但是美债依然是全球主要国家央行和金融机构持有的最大的资产。
第二点，央行储备外汇来发行人民币，是一种刚性约束。意思就是，我们要发行7.1人民币，必须赚到1美元才能发。我们靠什么赚外汇？主要就是出口制造业。过去20年，出口制造业大规模创汇，支撑着人民币的信用。所以，人民币的信用来自外汇占款，根本上来自中国制造业企业的出口竞争力。这其实是很过硬的。同时，这种外汇的刚性约束，可以抑制央行超发人民币。
然后，我们再看第二大资产：对银行债权。这种资产的底层主要是国内的债券。它有两个特性是不确定的。第一，由于国内金融市场没有完全开放，国内债券不受国际市场定价，它在国际上值多少钱是不确定的，国际投资者对它的认可度是未知的。离岸人民币的价格，不是我说了算，也不是我们说了算，而是国际投资者说了算。第二点不确定的是，国内债券是自己发行的，它的刚性约束不足，存在软约束。比如，政府发行很多债券，国有商业银行采购，然后用这些债券作为抵押向央行申请贷款。如果发行量太大，债券价格下跌，底层资产就会缩水，影响货币信用。
所以，从底层资产的角度来看，外汇占款这种资产的信用是比较确定的，这种资产越多，人民币的信用就越可靠。这样就很简单了。人民币稳不稳，不管是对内还是对外，从底层逻辑上看，我们盯死一个数据，那就是外汇占款的比例。
接下来，我们就看看最近十年央行外汇占款的变化。2013年外汇占款的比例达到80%。对银行债权的比例不到5%。2014年开始央行调整人民币的锚，怎么调整？央行不再对商业银行强制结汇，商业银行向央行申请贷款时，开始大规模使用国内债券资产，而不是外汇资产。这样操作的结果是，外汇占款的比例迅速下降，对银行债权的比例迅速上升。从2013年1月到今年1月，外汇占款的比例下降了29个百分点，对银行债权的比例上升了30个百分点。你看，外汇占款下降的空白，对银行债权正好补上。
外汇占款比例下降的趋势，值得我们注意啊。现在占比是多少，今年1月份，外汇占款的比例是51%。然后，很多人预测，今年这个比例要破50%。今年美债价格下跌，外汇占款的市值下降，到10月份，外汇占款的比例下降到50.5%。但是，有意思的是，今年9月份和10月份，外汇占款其实有点增加。我感觉，是一种推测，央行暂时守住外汇占款50%比例，或者维持在50%上下。我说是暂时。
外汇占款比例50%，可能会是一个非常重要的心理关口，可能会替代之前人民币汇率7，成为新的心理关口。毕竟，这种底层资产对人民币的信用来说太重要。明年下半年，美联储加息，美债价格上涨，外汇占款的比例可能会上升。
但是，为什么说暂时？从长期来看，中国在持续化债，地方政府发行大量的特殊再融资债券，同时又扩大国债的发行，央行需要持有这些债券发行更多的人民币，对银行债权的比例还将提高，外汇占款的比例还将降低，可能会跌破50%。
最后，如果一个国家的金融是开放的，资本是自由流通的，那么这个国家的所有资产，包括债券，都是国际市场定价的，这样，央行发行货币就不一定非得要吸收这么大规模的外汇，完全可以使用国际投资者认可度高的国内资产。河流与海洋连通，风险其实更小。如果不连通，出现资产堰塞湖，就不好办了。
