文 | 清和 智本社社长
今年（2023年）底，存款利率超预期下调，但贷款利率未如期下降，市场信心延续颓势。
价格和债务是贯穿今年一整年的两大关键词。PPI同比连续十多个月下跌，CPI同比持续下降至负数，房价、股价和大宗商品价格下跌。与此同时，地方债务大规模“借新还旧”，开发商债务隐患重重。
“债务-通缩”与资产负债表衰退的关注度高涨。部分经济学家呼吁货币政策当摒弃旧思维，大幅度降息，甚至利率降至零，将国民经济推离“债务-通缩”悬崖。滕泰老师打比方，冲马桶一键搞定，奈何用勺子？张五常老先生罕见发声，建议主动推高通胀。不过，有很多人担心通胀侵蚀居民财富。
到底是担心通缩，还是通胀？货币政策如何求变？利率直接降至零是否合适？
本文就当下经济问题探讨货币与财政政策该如何调整。
本文逻辑
一、明年还将继续降准降息
二、假如利率一步下调到零
三、财政应当提高家庭收入
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明年还将继续降准降息
12月22日，国内多家国有银行宣布下调人民币存款挂牌利率。1年以内、2年、3年、5年期定期存款利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP，期限越长下调幅度越大。
这是今年第三次存款利率下降，也是自2016年以来下调幅度最大的一次，平均下调15个基点左右。
同时，年底降准降息预期落空。12月，中国人民银行（以下简称人行）没有下调中期借贷便利（MLF）利率，市场贷款报价利率（LPR）也未下降。当月MLF净投放达到8000亿，创下了单月历史最高记录。但是，降息降准仍未落地。
为什么存款利率超预期下调，贷款利率却未如期下降？
主要原因可能是保商业银行净利差。维持一定的净利差是商业银行的利润保障。近些年，随着人行不断地降息，商业银行净利差持续下降。今年人行两次下调利率，推动商业银行净利差降至低位。三季度，股份制银行净利差降至1.81%，国有银行为1.66%，城商行为1.6%，银行平均净利差降至1.73%。而监管部门对银行净利差的合意标准是1.8%。换言之，今年三季度商业银行的平均净利差已低于监管部门的要求。
实际上，市场原本预期年底央行将降准降息，也就是预期贷款利率下降。原因是，四季度政府密集大规模发行债券，地方特殊再融资债券累计发行达到1.7万亿元，特别国债融资1万亿元。通常，人行会采取降准降息操作以缓解市场的流动性压力。但是，12月，人行并未下调中期借贷便利（MLF）利率，市场贷款报价利率（LPR）也没下调，而是采取创纪录的MLF增量续作来投放货币。
为什么央行宁愿选择“天量”续作MLF，也不采取降准降息措施？
原因是，如果今年12月份央行下调MLF，LPR同步下调，那么明年1月1日，商业银行就必须下调存量房贷利率。存量房贷是银行最稳健、利润最丰厚的资产。如果明年一季度降息，那么根据“一年一调”的规则，存量房贷利率下调的时间可以推迟到后年即2025年1月1日，如此银行相当于提前锁定了一年的存量房贷利息。
据中金测算，本次存款利率下调，银行一年可以省2200亿左右的利息支出。这相当于弥补了今年存量房贷利率下调的利率损失。或者，如果明年一季度LPR降息10个基点，那么此次提前下调存款利率，可抵消明年降息的利息损失。
我今年曾多次呼吁下调存量房贷利率，建议打破存量房贷利率的粘性，将存量房贷利率与LPR挂钩并及时下调。未来，中国政策性利率将持续下调，存量房贷利率隔年下调导致家庭负债压力上升。如果政策性利率下调过快，市场又将再度掀起提前还贷潮，届时银行又不得不人为地再次下调存量房贷利率。将存量房贷利率与LPR挂钩并及时下调，应是科学之举和长久之策。监管部门尚未调整的原因可能也是维持银行的利润。
降低存款利率，同时维持贷款利率不变，目的是提高商业银行的净利差，保障商业银行的利润。
降准降息会迟到，但不会缺席，预计将在明年一月份或一季度到来。
通常，一季度是社融旺季，政府大规模投融资是上半年经济的基本盘，人行需通过降准或降息来配合政府融资。
今年12月份的中央经济工作会议指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，积极的财政政策要适度加力、提质增效。所以，明年一季度与往年类似，政府将大规模融资，从市场中吸纳大规模的流动性。
实际上，明年的部分政府融资已前置到今年年底，而原本年底的降准降息将推迟到明年年初。
一般来说，MLF余额超过5万亿元，降准概率明显增加。年底大规模增量续作推动MLF余额上升到7万亿元，明年一季度将突破8万亿，将通过降准来置换MLF。原因是MLF余额过大，持续大规模增量续作，容易抬升资金错配风险，可能导致竞拍实力较弱的中小银行资金短缺，而降准无差异地给商业银行释放基础货币。
中国从今年开始正式进入新一轮的降息周期。明年降息是必然选项，预计两到三次。
我在课程《债务-通缩-降息&量化宽松理论》中指出，过度借债必然压低利率，通缩则推高债务风险，若“债务-通缩”定然导致低利率，甚至量化宽松。
如何判断一个经济体是否过度借债？一个重要指标就是“借新还旧”的占比。今年地方政府用于“借新还旧”的债券融资占新增债务的比例达到50%。目前地方政府的一般债、专项债和城投债之和接近100万亿元，处于过度借债的状态。
为什么一个经济体过度借债定然压低其利率水平？主要有三个逻辑：一是过度借债导致投资和消费需求下降，大量的融资用于偿还债务，自然利率下降，央行不得不跟随自然利率降息；二是投资和消费需求下降导致价格下降，实际利率上升，偿债负担增加，央行不得不降息以压低债务风险；三是央行不得不降息以压低偿债成本，推动地方政府融资化债，支持更低利率的债务置换更高利率的债务。所以，从长期来看，利率将持续下降。
不过，人行今年降息的力度还是低于市场预期。一些经济学家提出，必须摒弃按部就班降息的思维，建议大幅度降息，甚至一步到位，将利率降到零。滕泰老师打比方，冲马桶本可一键搞定，奈何用勺子？
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假如利率一步下调到零
对于当前的货币政策，经济学家之间存在不小的争议。支持大规模降息的经济学家不少，而反对者则担心大规模降息引发通胀。
当前的货币政策，到底该如何作为？
首先，需要回到经济的基本面，今年经济状况到底是好是坏？
张五常老先生年底建议主动推高通胀应对经济风险。我在文章《大通胀，救经济？》中指出，是否应该主动推高通胀首要考虑的问题是：中国当前是否面临“债务-通缩”螺旋风险？欧文·费雪认为，如果遭遇“债务-通缩”风险，唯一的办法就是主动推高通胀阻止价格下滑，尽管他对此保持谨慎态度。
那么，中国今年经济是什么状态？宏观上，今年GDP5%的目标应该可以完成；但微观感知却大相径庭，价格持续下跌，CPI、PPI下跌，房价、股价下跌，企业利润、政府税收和土地出让金收入下降；同时，地方债务大规模“借新还旧”，房地产未能止跌、开发商债务隐患重重。
基于今年的价格、债务以及房地产的形势，中国经济至少需要高度警惕并且有效预防“债务-通缩”风险。
其次，市场的基本共识是降息，分歧在于降息的力度和时间。
人行强调不“大水漫灌”，采取缓慢降息的策略，年内两次降息、幅度不大；同时大规模实施结构性货币工具，对保交楼、科技创新、普惠养老等领域实施低利率。今年年底的市场利率确实已降至历史性低位，如果综合结构性货币工具，市场加权利率下降幅度更大。
但是，市场仍感觉降息如杯水车薪，对投资需求提振和偿债负担缓解有限。这一利率水平如果放到2018年前后对投资的刺激会很明显，但是当下却波澜不惊。这是为什么？
主要原因还是今年价格下降太快太多，CPI、PPI、房价和股价均下跌，导致实际利率明显上升。即便人行两次降息，但降息幅度小，实际利率持续走高。我们可以通过LPR减去CPI来测算实际利率。从去年8月份到今年12月，实际利率上升了3个百分点左右，年底实际利率达到4%。如果纳入PPI、房价和股价综合考量，实际利率上升幅度更大。
实际利率上升带来的严重后果是实际融资成本上升、实际偿债负担上升。换言之，货币政策表面上是降息，实际上是处于“加息”状态，对经济产生抑制左右。这就能够解释为什么今年央行两次降息而市场依然低迷。
最后，人行货币政策可以从以下三个方面来安排：
第一，人行以压低实际利率为主线来降息，必须通过降息将实际利率控制在低水平，直到市场价格持续回正。
就对经济的实际作用而言，央行降息与否，并不是看政策性利率或市场利率，而是看实际利率。最近一年半，实际利率上升了3个百分点，对经济的实际效果是反向“加息”，当前需迫切地纠正这一问题。
决策部门、经济学家需要意识到实际利率是一个关键指标。建议人行效仿泰勒法则以实际利率作为中介目标，通过利率走廊填补价格缺口和产出缺口，最终实现通胀和经济目标。所谓泰勒法则就是，斯坦福大学教授约翰·泰勒1993年提出针对通货膨胀率和产出增长率来调节利率的货币政策规则。泰勒法则以联邦基金利率作为中介目标，通过利率走廊最终实现通胀和充分就业目标。
第二，人行需加大对房地产的流动性救助，直到房地产融资同比回正，将市场推离“债务-通缩”螺旋。
今年房地产的新增贷款占总贷款的比例已降至零之下，而2020年这一比例是26%。房地产处于资产负债表衰退状态，个人按揭贷款余额触及38万亿元峰值后下降，开发商融资11月同比下降10%。今年前11月，房地产销售面积相当于2021年的55%，开发投资相当于2021年的68%，开发商融资相当于2021年的58%。
在债务-通缩”螺旋中，过度借债引发价格下跌是致命的。如果主动刺破债务导致价格崩溃，进而击穿资产负债表，市场主体丧失融资能力，那么将不可避免地陷入资产负债表大衰退。因此，防止房地产债务崩溃是避免“债务-通缩”螺旋的关键。
第三，人行需准备“一步到位”的降息工具和量化宽松工具，以应对突然性金融风险。
有些经济学家以日本为例指出降息也无济于事。日本央行在1995年将利率降到零附近，但并未阻止之后长达十年左右的资产负债表大衰退。但实际上，日本央行最大的失误是降息迟缓。1990年日本资产泡沫崩溃，次年日本央行才降息，直到1995年利率才降到零附近。为时已晚，大势已去。资产价格大崩溃击穿了日本企业的资产负债表，很多企业丧失了扩表能力，导致长期衰退。换言之，并非日本央行降息无济于事，而是降息太晚，错失良机。
如果出现突发性金融风险，如房地产债务密集暴雷引发上下游大规模违约进而冲击银行系统，那么人行该如何应对？如果将利率一步到位降到零会发生什么？将带来哪些后果？人行需要推演。
同时，人行是否需要准备量化宽松工具来拯救银行？量化宽松是日本央行在千禧年后探索出来的应对流动性风险的有效工具。2000年美国互联网泡沫危机导致日本股票大跌，持有大量股票的日本银行陷入危机，日本央行不得不大规模采购股票以拯救银行，从而开启量化宽松。
在2008年金融危机和2020年股灾中，美联储采取快速降息和量化宽松政策避免了大萧条。我曾说过，如果金融危机发生在1990年，美国不可避免地陷入一场大衰退。原因是当时美联储与日本央行一样缺乏应对大危机的成熟理论、货币工具和经验。
根据当前中国的银行法，人行不能直接购债，缺乏直接的量化宽松工具。人行需向全国人大获得法理授权，为应对可能发生的流动性风险而准备。但是，利率降到零和量化宽松的前提条件是价格刚性约束，即利率、汇率自由化。
这并不是支持人行直接将利率降到零或实施量化宽松，而是必须未雨绸缪；同时，在价格约束不足的条件下，为实施这种极端政策可能带来的后果而准备——必须配合金融改革。
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财政应当提高家庭收入
有些经济学家认为，市场上的货币总量其实不少，关键问题不在降息，而是货币传导机制阻塞，主张恢复房地产和城投企业的融资功能，提高货币流速。
这是另外一个重要问题，货币制度的结构性改革。今年社融增量不小，但价格依然下跌；
广义货币增速不低，但狭义货币增速低迷。钱去哪儿了？钱被窖藏了，停滞在一些账户中，没有进一步投资和消费。
货币传导机制为何堵塞？
房地产和城投企业的融资功能被限制只是表面现象，根本问题在于利率市场化程度低下。其实，货币传导效率下降是房地产债务和城投债过度扩张的结果。需修复这两大债务，避免暴雷，但不宜重启。政府需要加大利率市场化和银行市场化改革，利率和汇率自由化可反过来约束央行过度降息和量化宽松，在此不展开论述。
除了货币政策外，财政政策的市场化改革同样重要。货币政策主要解决总量问题，财政政策主要解决结构性问题。当前，很多货币经过财政政策流入市场，如果财政资金效率配置低下，货币传导则易出现堵塞。
数据显示，今年前11个月，政府债券余额占社融存量的比重为18.3%，加上人民币贷款余额合计占比达到80%，而企业债券余额占比只有8.4%，股票融资占比只有3%。
如何降低政府融资的挤出效应？如何提高财政资金的配置效率？
这取决于财政支出的方向。如果将大量的财政资金投入到基建中，由于基建投资过剩、无效、低效，导致资金过度集中，使用效率下降。如果将大笔财政资金以减税、发放现金的方式无差异地转移到普通家庭，投资和消费提振将颇为明显，能够摆脱“债务-通缩”螺旋风险。疫情期间，美国联邦政府将2.1万亿债务融资（相当于美国当年GDP的9.8%）以现金的方式发给普通家庭。我将这一纾困计划定义为家庭资产负债表拯救计划。美国普通家庭迅速将这笔巨资转化为消费，结果消费大振，经济反弹，股价大涨，同时爆发了近40年罕见的大通胀。
这轮大通胀代表两层含义：一是美联储过度扩张货币，联邦政府则透支借债；二是财政资金市场化配置效率奇高——反观，2008年到2016年，美联储持续扩张货币，联邦财政部持续扩张财政，为何没能提振消费？
家庭资产负债表拯救计划是一种财政资金市场化手段，是货币政策凯恩斯主义+财政政策斯密主义（当然，斯密不主张过度借债）。即美联储扩张货币，政府扩张财政，然后将财政资金转移到家庭交给市场配置，资本使用效率上升。
其效率逻辑有三：一是财政资金转移到普通家庭，由于普通家庭的消费倾向高，迅速地将其转化为消费，资金效率和货币流速上升，商品和资产价格反弹；二是消费提振，价格反弹，解决辜朝明的担忧——支撑企业资产负债表，而资金效率和货币流速上升，则解决伯南克的担忧——支撑银行资产负债表，最终避免大衰退；三是财政资金由无数市场主体支配更有效率，而交由少部分机构、个人和企业配置存在寻租问题、监管成本上升以及财富分化等问题。
如果5万亿元财政预算，由政府基建投资和无差异地转移给普通家庭，后者效率一定高于前者。不论从家庭实际收入、家庭消费福利、企业实际收入、政府税收收入、国民经济增长、国民经济实际杠杆率，后者都优于前者。
我们可以以狭义货币（M1）增速作为参考指标，M1是资金活跃度和使用效率的重要指标。今年前11月，社融新增33.65万亿元，M2同比增长10%，但是M1增速降至1.3%，处于历史性低位。如果将财政融资转移到家庭部门，M1增速定然上升；转移比例越大，M1增速越高；直到将M1推高至近十年平均水平。
所以，政府财政资金应该更加市场化，直接提高家庭实际收入。
美国经济学家米尔顿·弗里德曼认为，消费是居民财富的函数。当家庭的资产缩水，工资性收入下降，收入预期弱化，消费支出自然下降。今年，房地产和股票价格下跌，资产的财富效应转负，理财、基金收益率下降，再加上存款利息收入下降，家庭消费变得更加谨慎。更何况，政策性利率下降缓慢，实际利率上升，实际偿债负担增加，反而削减了家庭实际收入，抑制了消费支出。
有经济学家提出，降低存款利率可以将居民存款挤出来，以提振消费和刺激经济。但是，近些年，由于对未来的收入预期下降，居民大规模防御性储蓄。如今存款利息收入下降将进一步降低居民的收入预期，不仅无法刺激家庭消费，反而可能削减家庭消费。
只有居民实际收入提高才能提振消费和经济，而居民实际收入和消费福利增长本身是发展经济的目的。我之前提出过国民收入增长计划。中国当前处于瓦格纳加速期，人口数量下降，无需再大规模扩展空间（基建）。政府应该将财政支出的方向从基建投资转向家庭福利，提高养老、住房、医疗、生育、教育五大家庭福利。
需要重申的是，我并不主张政府大规模借债给家庭发放现金，建议节省低效无效和过剩的基建投资，节省大规模的行政开支，上收国央企利润，通过减税或发放现金的方式转移到普通家庭；同时，设立国有资产国民分红基金充实社保，设立国有土地及住房基金建设保障房。
总结起来，货币政策和财政政策需着眼于提高居民实际收入，其使命是以拯救和改善家庭资产负债表。
具体来说，当前的货币政策，一是以实际利率为中介目标，降息以压低实际利率，先观其效再行事；二是加大对房地产的流动性支持，将房地产推离“债务-通缩”悬崖；三是准备一步到位的降息和量化宽松工具；四是货币政策应当推动利率市场化，用价格来配置货币，用价格来约束过度降息和量化宽松。财政政策上，政府应当推进财政资金市场化，财政支出从投资基建转向家庭福利，让普通家庭支配财政。
实际有用的，沦为理想的，这是根本问题所在。
