两次被做空的奥园（03883.HK），继续发出堪称完美的财务报告。
上半年，奥园实现合同销售额508.7亿元，同比略微下降；营业额282.4亿元，同比增长19%；毛利润率29.3%，公司股东应占核心净利润率8.7%。
如此利润水平，在国内房企中可以名列前茅。
更为关键的是，销售放缓、融资趋紧背景下，奥园拥有令人羡慕的充裕流动性。
持有非受限现金530.3亿元，相对应一年内到期的有息负债仅为470.5亿元。
在外界看来，这是奥园管理层又一次给予回击：
奥园没有做假，奥园拥有真实业绩。
世上无新事，奥园财报并不是没有破绽，与大多数房企一样，奥园的业绩建立在杠杆之上，只是隐藏得比较深。
从净负债率出发（「有息负债-货币资金」/净资产），可以看出奥园的杠杆到底加在哪里。
2019年末，奥园的净负债率为74.9%，到上半年末，净负债率上升至79.8%。
实际上，这一数据可能要高得多。净负债率计算公式中，上半年奥园的货币资金几乎没有变化，有息负债增加，净资产增加。
也就是说，分子、分母同时增加，才确保了净负债率控制在80%以内，这是一个精雕细琢的数字。
分母净资产420.9亿元中，非控股权益268.3亿元，相比2019年末增加了近50亿元，公司股东应占权益152.6亿元，几乎没有变化。
如果上述50亿元是负债的话，分子增加50亿元，分母减少50亿元，净负债率的数字将超过100%。
线上业绩发布会中，奥园副总裁、首席财务官陈志斌安抚投资者：
“公司对于净负债率，从贷款到其他方面都有严格的要求。我们觉得80%左右还是合理的水平，因此没有太大担忧。”
陈志斌曾经是乙方，十多年前，陈志斌是德勤的一员，亲身参与了中国奥园多次并购案子，他对于奥园有着更深了解。
之前两次做空报告中，奥园的非控股权益占总权益比例，与分享的利润比例严重不对等，被怀疑为“明股实债”。
2016年，奥园的非控股权益占比为39%，2019年底这一数据升至59.4%，如今这一数据继续飙升至63.7%。
非控股权益的增加，也就意味着非控股股东将注入资金，直接增厚净资产，降低了奥园的负债。
除此之外，这些非控股股东，还带来了大量垫付款项，润滑了奥园的现金流。
“明股实债”只要操作得当，则只是一个打“擦边球”的融资模式。
但做空者此前强调，奥园的非控股权益里，多数来自与奥园及控股股东有关联的基金，涉嫌自融。
有人会说，老板找来信托、基金，或者用自己的钱，来做小股东，分钱也很少，老板简直就是活雷锋。
实质上，这种理解并不全面。奥园利用非控股权益，及其带来的资金，降低了上市公司负债率，润滑了现金流，保证了上市公司运营安全。
最为重要的是，这些非控股权益未来终将享受到相对应股权收益，股权收益率一定比融资利率要高，这些收益将直接进入关联人士的口袋。
财富就是这样稳妥、滚动、倍增起来的。
与其他内房股8月底才发布中报相比，奥园几乎提前了半个月，这一改变从2015年开始，也是从那时起，奥园进入飞速发展阶段。
销售额从155亿元到突破1000亿元，奥园仅用了四年。当然，看起来完美的财务报表，不仅仅只是利用非控股权益掩饰了瑕疵。
奥园肯定做对了什么，从销售额、拿地、利润率来看，奥园把握住了2015年开始的楼市上行周期，通过并购、招拍挂拿对了地，做到了快速销售，实现了利润。
很多年来，这种“负债驱动资产”的模式，贯穿了中国房地产企业发展的全过程中。
高规模带来高负债，高负债要求高周转，相对应融资需求也更加强烈。
从奥园身上能找到的证据就是，7.5%的融资成本相对同规模房企略高，同时奥园的销售增长率高，销售回款率高，上半年达90%。
“负债驱动资产”模式的缺点，就是一直不能停下来，容错空间小，无论是负债端还是资产端，一旦出现问题，就可能翻车。
曾在这一模式“鼻祖”碧桂园管财务的吴建斌说，刚需的红利、土地的红利、金融的红利都在消失，房地产企业需要作出改变，找到独特竞争力。
对于奥园也是一样，不可能一直完美下去，是谎言终会被验证。
