文丨王颖 郭楠
编辑丨杨秀红
在中资、外资券商均拥有丰富从业经历的人已不多见;供职过买方、卖方机构，并取得亮眼成绩的人，更是凤毛麟角。东吴证券首席经济学家陈李则是其中之一。
2002年自复旦大学经济学院毕业后，陈李曾先后供职申银万国证券研究所、嘉实基金、瑞银证券和瑞信证券。2005年-2007年，他连续三届蝉联《新财富》最佳策略分析师第一名；2011年-2017年，他还连续五年获得机构投资者-亚洲策略研究前三名。2018年11月，陈李出任东吴证券首席经济学家，掌舵东吴证券旗下研究所的宏观策略研究。
目前东吴证券的分仓佣金收入处在行业中上水平。Wind数据显示，2019年，东吴证券的公募分仓佣金收入为1.4亿元，在所有券商中位列第21位。“我们已经连续三年成为盈利部门，不仅能覆盖自己的成本，还能为公司创造利润。”陈李言语间难掩自豪。
而他的到来，尤其外资券商的从业背景，无疑将为东吴证券在加强海外研究、拓展海外资源方面提供支持。“我们不贪大求全，而是聚焦一些特色领域。”陈李表示，东吴证券的目标，是从一家中小券商研究机构发展为一个真正的大研究平台，三年内进入新财富研究的前5名。
在陈李看来，研究是一门手艺活。近20年的从业经验，让他对“如何做一名优秀的分析师”有了更深的体会。
“我的看法可能跟很多人不太一样。分析师的首要条件是诚实，不仅是对别人诚实，也是对自己诚实。”陈李说，“有些分析师一旦发现市场表现跟自己的观点一致，就开始自我吹嘘，但实际上他只是猜对了，二者上涨的逻辑是不一样的。还有一些分析师喜欢随大流，因为这样没有风险，不会出错，如果勇敢地说出自己的观点，一旦出错，更容易受到指责。”
在近20年的卖方研究生涯中，陈李的心态也在变化，从最初在乎外界的认同，到现在更享受研究的过程，和发现新观点带来的乐趣，“只要能发自内心地写出一篇好报告，就已经很开心了。哪怕你不跟任何人分享，甚至都不需要什么认同和奖励。”研究带来的精神上的愉悦感和满足感，令他沉迷。
当下，国内外形势变化恰逢关键时点，资本市场波云诡谲。未来一段时间的宏观经济走势如何？A股存在哪些结构性机会？近日，陈李接受了《读数一帜》的专访，回顾宏观策略研究生涯感悟，解析大历史视角下的经济规律。
解析A股机会：关注低市盈率的价值股
《读数一帜》：怎样看待目前A股估值水平？是不是配置的好时机？
陈李：首先，如果从3-6个月来看，我认为A股市场的风格会有一些变化。我更倾向于低市盈率的所谓价值股，包括保险、银行、家电、汽车，甚至是钢铁、煤炭，我对这些低市盈率股票的喜爱度超过高市盈率的电子、医药、食品、白酒。主要原因是二者的估值实在相差太大了，到了一个历史的极值，它会有一些回归。
第二，中国经济在未来两个季度会有所回升，所以对于保险、银行这些价值股来说，它的资产质量、盈利能力会跟随经济的好转而好转，估值上又非常便宜。价值股的表现可能会好于成长股。
第三，是资金结构的问题。2020年A股最大的增量资金是公募基金，如果以资金额来看，大概增加了7000亿元，但2019年不太一样，外资是主要流入资金。2019年外资流入资金达3800亿元，2020年只有1000亿元。未来6个月，公募基金的发行规模不太可能像过去6个月那么大，但是外资有可能重新回来。入场资金不同，偏好不同，也影响到了市场风格的差异。公募基金往往追求相对回报，偏好成长类股票，比如电子、半导体，但外资更擅长的是估值，看重价值股。
《读数一帜》：此次疫情会给资本市场带来怎样的影响？
陈李：中国已经有了成功控制局部疫情扩散的案例，未来即便是局部疫情再暴发，也不会对经济生活产生什么影响，对股票市场更不会产生重要影响。其实资本市场是应该感谢疫情的，恰恰是由于疫情，我们今年采取了积极的财政政策和超级宽松的货币政策，有了足够的资金支持后，再加上中国本身对疾病的控制比较好，资本市场得到了大发展。
为了应对疫情，我们实行了非常积极的财政政策，今年多发了1万亿元的特别国债，多发了1.6万亿元的地方债。货币投放也很大，1-9月中国社融的同比增速达到了14%，而同期名义GDP只有4%，这是什么概念？就是我们的经济生活只要花4块钱，但我们发了14块钱，你说多花了10块钱去哪了？答案是股市和房子。近期北京、深圳、上海三地的房价，大家都有切身感受。
《读数一帜》：您对于未来一段时间财政政策、货币政策的力度，有怎样的判断？
陈李：未来货币政策会逐渐收紧。我们经过了2019年 -2020年连续两年提高杠杆，释放了大量货币之后，2021年会逐渐收紧，越来越谨慎。至于财政政策，今年相对来说比较保守，明年跟今年来比的话，差别也不会很大。财政部一直对地方政府的杠杆比较谨慎。
《读数一帜》：您对美股未来走势怎么看？
陈李：尽管美股在今年10月-11月美国大选期间出现剧烈动荡，但我认为，在今年12月到来年2月，美股上涨的概率更大一些。原因有两个，一是虽然美国疫情比较严重，但美国经济本身处在一个恢复的过程中；二是美联储的货币政策一直很积极，保持相对宽松的资金支持。而且我们发现，美股涨得更集中了，尤其是一些巨型的互联网公司，比如Facebook、 Google等，这些公司业绩确实好，涨得也有道理。
海内外券商对比：外资竞争固化，中资机会更多
《读数一帜》：时隔近十年，您再次回到中资券商，是出于什么考虑？
陈李：在我们那个年代，对外资券商有一种天然的膜拜，因为中国股票市场就是从海外引进的，投资理念、模型方法，全部是舶来品。但去了外资券商后发现，外资券商的竞争格局比较固化。它是一个已经运行了几十年、上百年的机制，有大量的繁文缛节和不合理规则依然生效，阻碍了市场的发展。
相比之下，国内资本市场可以说并不成熟，是个新兴市场，但反过来说，更有活力，一直在变化。因为它没有一个体系，你可以去参与制定规则，参与人就有话语权，对吧？所以我从外资再回到中资，希望找一个不那么固化，仍然非常有活力的市场和机构进行工作。
《读数一帜》：国内外卖方研究在研究方法体系上，有何不同？
陈李：国内卖方研究优势在盈利判断，海外卖方研究优势在估值。双方各有优势。
对于大部分中资研究机构来讲，对企业业绩的研究，往往都要跟企业有密切的接触和沟通，对行业、对产业要有很深入的理解。国内的分析师把绝大多数的研究时间，都投向了行业信息的收集，以及与行业内专家的交流。
对于外资来讲，他们在估值模型上受过系统的训练，方法论很扎实，但很多外资它本身在国内没有那么多研究员，对行业的理解偏弱，外围性比较强。
《读数一帜》：海外卖方除了分仓佣金，还有其他的收入来源吗？
陈李：国内是单纯以研究换取佣金的模式，但在海外，佣金的覆盖面其实非常广，不仅仅考虑研究，还包括交易、投行配售，以及代销。因为我们的基金公司是自己做交易，海外基金公司是通过券商来做交易，它的佣金分配还考虑交易量。另外，海外的IPO，给你配售还是不给你配售，是IPO经销商也就是券商决定的，这个跟国内不太一样。还有其他服务，比如基金代销等。
研究所突围路径：注册制推动二次转型
《读数一帜》：国内卖方研究至今已经走过了20个年头，在充满喧嚣与挑剔的市场中发展壮大，您如何看待这段发展历程？
陈李：国内券商研究所的发展趋势，有一个“内化——外化——再内化”的过程。如果从1992年申银万国证券研究所开始算起，当时证券研究所都是内化的，主要服务于公司内部的决策，尤其是公司的自营。
从2000年左右开始，陆续出现了研究所对外服务换取研究佣金的模式。那时公募基金、保险机构开始大发展，他们愿意向研究机构支付研究佣金，中国证券业的卖方逐渐走向外部化服务的阶段，从一个对内的职能部门变成一个对外能够换取研究佣金的机构。
而注册制时代的来临，对卖方研究影响巨大。过去无所谓定价对不对，反正证监会内部指导23倍市盈率，这就是价格，谁卖都一样。但现在新股发行这么多，你卖的掉吗？你有没有很强的定价能力，在机构那有没有很强的分销渠道？机构为什么跟你建立渠道，还不是因为你的研究能力？研究所对内职能的重要性，推动了研究所的第二次转型。
《读数一帜》：您谈及当前国内卖方研究转型，有什么建议？
陈李：未来有两个趋势不可避免，第一个趋势，研究所会再一次从注重对外职能，转向对外对内并重。投行部门对研究的需求会很强烈，尽管对内定价是一件非常困难的事，但必须要推进。这个能力既不取决于投行部门的负责人，也不取决于研究部门的负责人，而是取决于整个证券公司的带头人。
第二个趋势，研究机构换取佣金，也必须依赖于其他部门。未来如果可以代销产品换取佣金，除了卖股票型基金以外，能不能帮基金公司说服上市公司参与ETF份额换购？在公募基金的上游机构，比如银行、保险公司，券商有没有影响力？这些都会是分配佣金的考虑因素，而不完全是简单的研究支持。
《读数一帜》：东吴证券研究所未来的思路和打法？
陈李：我们目前已经在一些领域树立了很强的研究优势，并且还在扩大这些优势。比如在宏观策略、电动车新能源、传媒、医药等板块，我们有非常优秀的分析师。他们的研究能力换得了不错的佣金，我们已经是一个利润中心。
东吴证券也一直在引入人才，比如今年引进了医药行业首席、宏观首席，在未来1-2个月内，还会有重磅的明星分析师加盟。与此同时，我们也在培养自己的分析师，完全在研究所内部成长起来的分析师。
《读数一帜》：东吴证券对这些明星分析师最大的吸引力是什么？
陈李：是一群人都在努力朝一个目标奋斗的氛围。我们要把东吴证券研究所从一个有特色的、有突出研究领域的中小券商研究机构，打造成一个真正的大研究平台，按照我们董事长的目标，三年内进入新财富研究的前5名，这个愿景吸引了很多人来共同创业。
分析师必备素质：诚实与勇气
《读数一帜》：您招聘分析师时最看重的特质是什么？
陈李：我的看法可能跟很多人不一样。成为一名优秀分析师的首要条件，是诚实，而非业务能力。因为坦白讲，很多分析师都是国内外一流大学毕业，已经完全具备基本的逻辑分析能力和分析框架，这一点上区别不大。
我所说的“诚实”，不仅是对别人诚实，也是对自己诚实。我发现一些不错的分析师，会有一个预设的观点，然后去拼命收集支持该观点的论据，选择性忽略不利的论据，这是对自己的不诚实。还有一类分析师，过高估计了自己的能力，吹嘘自己提前预测了市场的涨跌。事实上，分析师应该谦卑地承认，这个市场上出现了一些新的未知因素，尽管他可能猜对了结果，但这些未知因素他要去研究。
第二个品质是勇气。很多分析师会随大流去讲观点，因为如果你的观点独树一帜，会很容易被注意到，一旦出错，你所承担的压力就会很大。比如从2019年到现在，很多股票都已经大幅上涨，但我们很多宏观和策略分析师，就说还可以涨。完全罔顾事实，实际上很多股票已经很贵了，它的风险已经很大了。为什么不敢这么说，因为没有勇气。
《读数一帜》：不少分析师选择从卖方跳槽至买方，您也曾在买方工作过，为何最终选择回归卖方？
陈李：从卖方去买方，不难理解。每一名卖方研究员，都想小试牛刀，看看自己做的研究是否能得到市场的检验。我原先的思路跟大家一样，但后来发现，相较于投资，我更喜欢做研究，可能是性格使然。对于交易和投资，我既不喜欢也没有这个能力，所以重新回到了卖方。
《读数一帜》：是什么让您在卖方研究领域坚持了近20年？
陈李：举一个例子，好的分析师往往会有这样的特质，就是自己做出一个研究，发现一个好的观点，哪怕没有任何人知道，也已经很开心了。我一直跟我的分析师说，什么是好的报告，不需要基金经理或者投资者去认同，你自己写出来的时候，就知道它是不是好报告。当然，也不是说外界的认同不重要，但不是绝对的重要，如果你只是为了高薪水在做研究，那你是坚持不下来的。
