| 编者按：若欣林等创新药获临床医生认可时间漫长。
作者：陈崇善
近日，首个”中国制”抗抑郁化药1类创新药若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片），纳入2024年国家医保药品目录，获得了在国内大型医院及10余万家医保定点药店销售且纳入医保报销的机会。
（若欣林）
若欣林是唯一一个国产从药物作用原理到实际疗效都经过验证，能够同时对5-羟色胺、去甲肾上腺素和多巴胺3个靶点产生作用的药物，治疗效果显著。
在未纳入医保的2023年，若欣林就成为国内增长最快的CNS（中枢神经系统）新药，当年就有2.5万名患者服用此药。到2024年上半年，若欣林销量同比再涨2倍。进入医保后，这款药的市场潜力或将加速释放。
国内最新流行病学调查结果显示，全球抑郁症患者近3亿人，国内约有5000万名抑郁症患者需要规范用药治疗。若欣林的研发药企——绿叶制药乐观地预计，该药的销售潜力将达到数十亿元。
一款药助推一家药企“飞黄腾达”的故事，在医药发展的历史上不止一次地出现。就在近期，诺和诺德凭借创新药司美格鲁肽“大杀四方”，市值达到4900多亿美元，高于法国奢侈品巨头LVMH集团，成为欧洲市值最高的公司之一。
以此类推，若欣林助推绿叶制药成功“腾飞”，似乎指日可待。高瓴资本可能早就预测到这一现象，在2021年2月就斥资24亿投资绿叶制药。
如今若欣林进入医保，且绿叶制药三大CNS产品也接连获批，“利好”不断，资本市场却突然不买账了。
从若欣林被纳入医保的11月28日起，一直到12月10日，其股价已连跌9天。而在同一期间，恒生医疗指数却涨了2.28%。
（绿叶制药股价情况，截图于雪球）
针对绿叶制药，为何投资者如此执着地以脚投票，其背后的原因是什么？“很会观察”拟通过若欣林的财务信息，以及国产创新药的销售现状，抽丝剥茧，分析出其中原因。
（一）市场潜力巨大？
绿叶制药隶属于绿叶生命科学集团旗下，是一家致力于创新药物的研发、生产和销售的国际化制药公司。其前身为亚洲药业，2004年在新加坡上市，2012年完成私有化，从新加坡退市，2014年改名绿叶制药，登陆港交所。2021年2月，高瓴资本投资24亿入股绿叶制药，成为第二大股东。
绿叶制药的产品主要聚焦中枢神经系统、肿瘤、心血管、代谢等疾病领域。据其2024年中报，截至6月30日的营业总收入为30.75亿元，净利润约为4.4亿元。
2024年上半年的业务亮点，主要体现在CNS领域收入同比增长21%达8.2亿元。这当中，若欣林实现了210%的增长，一举成为近年来增长最快的抗抑郁新药之一，绿叶制药因此跻身国内CNS第一梯队。
一直以来，CNS药物开发都十分困难。塔夫茨大学药物开发研究中心曾对1995-2007年期间的274种CNS药物和1168种非 CNS 药物临床进行研究分析，发现 FDA 最终批准上市的CNS药物的成功率不到非 CNS 药物批准率的一半（分别为 6.2% 和 13.3%）。
若欣林从2010开启临床前研究，整整研发了约12年，于2022年11月获批上市，是目前唯一一个能够同时对3个靶点产生作用的药物。
若欣林所在的CNS 药物赛道潜力巨大，据WHO预测，未来20年内，CNS疾病有望成为第二大致死源。我国CNS 市场存在较多未满足的临床需求，在较多细分治疗领域目前没有很好的特效药，未来市场增速将长期高于全球平均增速。
细分到抗抑郁药物赛道，其市场空间也十分大。在PDB数据库精神障碍用药治疗大类下，专门设有抗抑郁药治疗小类。2023年该治疗小类国内药品终端市场的销售总额高达103.92亿元。
放眼全球市场，潜力更大。据世界卫生组织数据，2023年，全球抗抑郁药物的市场规模达到166亿美元。预计到2028年，抗抑郁药物销售额将以3.5%的复合年增长率增长，届时规模将达198.8亿美元。
若欣林此前销售不错，其样本医院2023年第一个完整销售年录入近2029万销售额，而2024年1-6月，若欣林的销量同比再涨2倍。如今进入医保，获得了在国内大型医院以及全国10余万家医保定点药店销售且纳入医保报销的机会。绿叶制药乐观地预计该药的销售潜力将达到数十亿元。华安证券近期研报也表示，“看好公司在CNS领域孕育的长期价值。”
若欣林的未来看似美好，其实不然。它不得不面对的境遇是，国内创新药的销售现状十分困难。
在第十五届中国医药战略大会上，中国医药工业信息中心研究员苏红坦言，国产创新药的市场规模相对较小。从企业已公布的销售数据来看，2024上半年30个创新药半年销售额合计仅224亿，而且多集中在抗肿瘤领域。在非肿瘤领域，今年上半年仅华领医药的降糖药多格列艾汀销售额超过一亿元。
作为非肿瘤领域的若欣林，能够突破这一创新药销售现状吗？
（二）“现实很骨感”
一个残酷的现实是：创新药进入医保目录，仅代表该创新药获得了通行资格，但并不能代表其已经跨进医院的大门，让更多患者用上药。
进医院则需要通过更多的关卡，如医院药事管理委员会能否审核通过，临床医生是否认可，能否竞争得过同类药品，等等。同时，在控费政策下，医疗机构配备新药的意愿并不高。
单就医院药事管理委员会这一关，就需要天时地利人和多个条件同时具备。首先，虽然一些省份规定了医院药事管理委员会召开的频率，但很多医院依然很少召开。
即使医院召开了药事管理委员会，也未必选择创新药进入药品目录。目前治疗抑郁症的药物众多，据PDB数据库，2023年共有24种之多，基本上都是进口药和国产仿制药，若欣林作为唯一国产创新药，很难被选中。
另外，国产创新药进入临床应用，还有很多障碍，抛却曾经一些创新药并没创新，只是打着创新的噱头，将老药改头换面进而给“创新药”带来了不好的名声之外，还有两大现实因素：
其一、国产创新药是新药，缺乏使用标准，会给医生带来收受药厂回扣的更高概率。
其二、会导致药占比（药品收入占医疗机构医疗收入的比例）上升。而药占比越高，医疗服务收入占比就越低，但是，提高医疗服务收入的比例是医院追求的目标。
退一步说，若欣林若被选中，临床医生也未必会使用。据经济观察报的调查，很多医生都认为创新药品并不一定是好药，他们更认可老药，因为老药经过长期的临床实践与真实世界验证。这就意味着，若欣林即使疗效显著，也要经过长时间的临床检验，形成口碑效应，才会被临床医生接受。
而且，与其他24种抗抑郁药物相比，若欣林在价格上不占优势。
PDB数据显示，抗抑郁药2019年平均单价为2.19元，2021年降至2.17元，2022年进一步降至1.95元。到了2023年，大幅降至0.97元，与2019年相比降幅达到了55.71%。
与之对比，电商平台显示，若欣林规格包括40mg*14片/盒和80mg*14片/盒两种，80mg*14片/盒的价格为540元。按照若欣林药品说明书，该药推荐剂量为每日80mg至160mg，起始剂量为每日40mg。粗略计算，服用若欣林的日均花费为38.57元至77.14元。
对于患者来说，抛弃更受信赖的进口药，选用国产的若欣林，花费可能更高；对于医院来说，采购昂贵的若欣林，不仅增加了药占比，临床医生也未必认可，两者均不划算。
（三）出海或是出路
若欣林要快速进入临床使用，无疑要加大推广力度，增加更多的营销费用，而绿叶制药却忙于降低费用，收紧销售及分销开支的预算。
这使其上半年产品销售费用大降了9个百分点至31%，而且未来还将推动销售费用持续下降。
目前，绿叶制药除了若欣林，2024年还有3大CNS产品"接力"获批，这些新药都面临着营销与推广的艰难任务，将会挤占若欣林的份额，未来花到若欣林上的销售费用或越来越低。没了营销与推广，且不占价格优势的若欣林，又靠什么在一众进口药中“跑”出来？
若欣林等创新药悲观的前景，叠加过去一年多，医药二级市场整体杀跌，港股的众多生物医药公司低景气度与低流动性，导致绿叶制药的股价今年以来涨少跌多。目前，已从52周以来的最高价3.84港元跌至12月9日的2.45港元。
高瓴资本2021年1月31日投资绿叶制药的24亿元，粗略计算，已经萎缩到了13.9亿元左右，亏了10亿多元。不过，张磊一向坚持“做时间的朋友”，这笔投资升值机会迟早能等到。
至于绿叶制药的未来，依据绿叶制药的规划，以及若欣林这类国产创新药的未来发展逻辑，出海，做真正的“出海医药概念股”，或许是其较好出路。
“不出海，就出局”。苏红表示，中国医药产业要发展，就一定要“出海”。相比全球前十大药企，国内药企的海外营收占比明显较低，全球前十大企业海外营收占比达到62.6%，中国前十药企海外营收占比仅有14.8%。
2024年就是国产创新药出海波澜壮阔的一年。截至2024年12月，据不完全统计，已有超30款创新药成功出海。十余款创新药以超十亿美金成功出海，其中5款的总金额超过20亿美金，涉及的适应症包括肿瘤、自身免疫病、减重等。
绿叶制药一直在谋求国际化，据其2024年中报，业务已经覆盖美、欧、日本、拉美、海合会等80多个国家和地区，在全球有50个销售伙伴。其多个产品在全球多个国家和地区获得批准上市，若欣林就在美国市场获准上市。如华安证券研报所言，绿叶制药海外业务有高增长潜力。
只是，目前绿叶制药的出海营收并不高。2024年中报显示，中国内地以外地区的销售额仅4亿元人民币，占总营收比重约14%。而且，这笔收入还被置于“其他”项，或非药物板块营收。
对于药企出海，尤其是创新药出海销售，目前最为流行的模式是NewCo模式，即本土创新药企通过与海外资本合作成立新公司，实现产品快速国际化。该模式允许本土药企将产品的海外权益授权给新公司，同时获得股权和资金支持，能降低自身风险、参与公司决策，并锁定更多远期收益。
这种NewCo模式，究竟适不适合绿叶制药，得它自己试了才知道。
