《金基研》森海/作者 杨起超 时风/编审
近年来，国内家电、汽车等诸多改性塑料下游产业持续发展，且改性塑料的应用比例逐年上升，带动国内改性塑料产量及需求量上涨。目前，国内改性塑料应用规模仍然偏小，但改性塑料行业市场前景广阔。2023年，国内塑料改性化率近25%，相比全球塑料近50%的改性化率仍有巨大提升空间。
作为深耕改性塑料这一细分市场的创新型企业，合肥科拜尔新材料股份有限公司（以下简称“科拜尔”）依靠产品创新抢占市场先机，开发了多项新产品，受到了市场的认可。当前，科拜尔的规模相对偏小，但其近三年营收CAGR高于行业均值，成长性优异；加权平均ROE“领跑”同行，盈利能力突出。
凭借良好的研发和创新能力、优质的产品性能及快速响应能力，科拜尔积累了一批优质而稳定的客户资源，且具备持续开拓新客户的能力。近年来，科拜尔持续加大研发投入，提升产品开发能力，不断推出满足客户需求的新产品。特别是科拜尔2020年自主研发的CPP产品有效解决了冰箱“胆裂”的痛点问题，销量逐年上涨带动其业绩提升。
一、下游对改性塑料需求持续提升，行业市场空间广阔
改性塑料是新材料领域中的重要分支，是国内多产业实现轻量化、低碳化及环保化的关键组成部分，其下游应用场景广泛。其中，家用电器和汽车零部件是应用最多的两个市场，2022年国内家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。
家用电器行业是改性塑料行业重要的下游产业之一，改性塑料被广泛应用于冰箱、电视机、空调、洗衣机、电饭煲、微波炉等各类家电产品的面板、罩盖、配件、壳体、内胆等配件。
据国家统计局相关数据计算，2019-2023年，国内四大家用电器（洗衣机、电冰箱、空调、彩电）产量平均增速分别为8.97%、5.33%、0.54%、2.99%。
2023年以来，随着“保交楼+稳融资+宽信用”政策驱动，房地产行业压力缓解，家用电器作为后周期品类需求变化通常滞后于竣工端，预计随着竣工端维持增长，家用电器需求有望企稳回升，从而对家电用改性塑料需求形成支撑。同时，随着家电消费升级的发展趋势，家电用塑料中改性塑料应用越来越广泛，需求还将呈现上升趋势。
在汽车领域，汽车零部件行业也是改性塑料的重要应用领域之一。随着汽车轻量化、环保化等理念的不断深化和推进，改性塑料在汽车制造中的应用比例逐年攀升。同时，受新能源汽车产业的快速发展带动，国内汽车产量呈持续上涨趋势。车用改性塑料市场需求预计将持续上涨。
据中汽协数据，2021-2023年，全国汽车产量分别为2,608.2万辆、2,702.1万辆、3,016.1万辆。其中，2023年，全国汽车产量同比增长11.6%，产量创历史新高。到2024年1-6月，全国汽车产量为1,389.1万辆，同比增长4.9%。
得益于家电、汽车等诸多下游产业的持续发展和对新兴材料需求的不断提高，国内改性塑料产量呈逐年上涨趋势。据华经产业研究院数据，2019-2023年，国内改性塑料产量分别为1,955万吨、2,065万吨、2,193万吨、2,560万吨、2,735万吨，年均CAGR为8.76%。
另据制造业排名数据库数据，2020-2023年，国内改性塑料市场规模分别为3,000亿元、3,578亿元、3,896亿元、4,052亿元。
政策方面，在国家“以塑代木”“以塑代钢”政策的不断推进下，改性塑料被列入国家战略新兴产业范畴，受到国家政策鼓励与支持。在国家鼓励政策指引下，改性塑料产业的发展潜力和应用前景将持续向好。
目前，国内改性塑料应用规模仍然偏小。据国家统计局数据，国内塑料改性化率由2010年的16.2%增长到2023年的近25%。然而相比全球塑料近50%的改性化率仍有巨大的提升空间，国内改性塑料行业发展空间广阔。
综上，国内家电、汽车等诸多改性塑料下游产业持续发展，且改性塑料的应用比例逐年上升，带动国内改性塑料产量及需求量上涨。近年来，国内改性塑料市场规模不断扩大，且发展潜力和应用前景向好。
二、营收及净利均高速增长，ROE“领跑”行业盈利能力突出
作为专业改性塑料和色母料的供应商，科拜尔受益于下游产业的发展，近年来生产经营规模持续扩大。
据招股书，2021-2023年，科拜尔营业收入分别为2.62亿元、3.07亿元、3.89亿元，2022-2023年分别同比增长17.20%、26.77%；归母净利润分别为2,401.38万元、2,923.10万元、4,523.95万元，2022-2023年分别同比增长21.73%、54.77%。
到2024年1-6月，科拜尔实现营业收入为2.15亿元，同比增长38.16%，实现归母净利润为2,160.99万元，同比增长34.79%。
科拜尔预计2024年度营业收入、归母净利润分别为4.97至5.15亿元、5,150.00至5,450.00万元，同比分别增长27.85%至32.48%、13.84%至20.47%，主要原因系科拜尔依靠产品创新抢占市场先机，开发了多项新产品，受到了市场的认可，导致营业收入和净利润同比有所增长。
从营业收入和归母净利润的角度来看，当前科拜尔的规模相对偏小。但科拜尔的成长性优异，盈利能力突出，且正处于成长期，发展潜力大。
据东方财富choice数据，2021-2023年，科拜尔的营收CAGR为21.89%。
同期，科拜尔同行业可比公司金发科技股份有限公司（以下简称“金发科技”）、会通新材料股份有限公司（以下简称“会通股份”）、深圳市富恒新材料股份有限公司（以下简称“富恒新材”）、苏州禾昌聚合材料股份有限公司（以下简称“禾昌聚合”）、宁波色母粒股份有限公司（以下简称“宁波色母”）、苏州宝丽迪材料科技股份有限公司（以下简称“宝丽迪”）的营收CAGR均值为12.20%。
与此同时，近年来科拜尔的加权平均净资产收益率“领跑”同行业可比公司，盈利能力突出。
据东方财富choice数据，2021-2023年及2024年1-6月，科拜尔的加权平均ROE分别为22.00%、23.05%、25.73%、9.93%。
同期，科拜尔同行业可比公司金发科技的加权平均ROE分别为10.60%、12.67%、1.93%、2.30%；会通股份的加权平均ROE分别为3.19%、3.48%、7.95%、4.86%；富恒新材的加权平均ROE分别为16.01%、17.90%、17.29%、7.23%；禾昌聚合的加权平均ROE分别为12.92%、10.37%、12.03%、5.73%；宁波色母的加权平均ROE分别为16.16%、9.95%、9.52%、4.33%；宝丽迪的加权平均ROE分别为8.13%、3.58%、6.40%、3.02%。
经金基研计算，2021-2023年及2024年1-6月，上述六家科拜尔同行业可比公司的加权平均ROE均值分别为11.17%、9.66%、9.19%、4.58%。
除此之外，近年来科拜尔的资产负债率呈逐年降低趋势，偿债能力不断增强。据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，科拜尔资产负债率分别为45.97%、28.29%、22.32%、19.38%。
可见，近年来科拜尔的营收和归母净利润均呈高速上涨趋势，业绩持续向好。同时，科拜尔的近三年营收CAGR高于行业均值，成长性优异；加权平均ROE“领跑”同行，盈利能力突出。
三、与主要客户合作期限均超五年，新增客户数量逐年增加
凭借着产品优良的性能、稳定的产品质量和优质的服务，科拜尔已经获得了众多企业的认可，并建立了长期稳定的合作关系。
在家电领域，家电行业企业是科拜尔的主要客户，科拜尔积累了一批优质而稳定的客户资源。包括四川长虹、美的集团、TCL、惠而浦、海信集团等知名家电企业。在汽车领域，科拜尔是江淮汽车企业零部件二级配套厂商的供应商；在日用品领域，科拜尔产品亦在富光、小米等行业知名品牌相关产品上应用。
其中，科拜尔与主要客户四川长虹、TCL、美的集团、惠而浦等合作超过十年，与雪祺电气、壹太电气于2017年展开合作。合作期间，科拜尔荣获四川长虹“年度优秀供应商”“最佳服务供应商奖”“战略合作奖”“优秀供应商奖”和“最佳创新供应商奖”、TCL“最佳品质奖”、雪祺电气“精诚合作奖”等。
需要指出的是，科拜尔所属领域的新产品开发通常需要经过长时间的产品研发、测试和调整流程，以及持续不断的良品供应和专业高效的售后服务，才能成为被下游客户认可的合格供应商。因此，一旦科拜尔通过了客户的产品认证，出于保证产品品质和维持供货稳定等因素考虑，客户通常愿意保持长期稳定的合作关系，为其带来持续稳定的产品订单。
在与老客户建立长期稳定合作关系的基础上，科拜尔已经通过海信、海尔等大型知名家电行业相关企业的全面评估，供应商认证流程已完成，产品已批量供货。目前，科拜尔正与松下、博西华（隶属于博世集团）接洽，部分产品亦处于小批试样阶段。
2021-2023年，科拜尔客户数量分别为165家、187家、223家，整体呈增加趋势；新客户数量分别为44家、55家、61家，亦呈增长趋势且新客户多集中在100万元（含）以内的小客户层级。
在新客户开发过程中，科拜尔通过样品试制、样品检测、样品试验、小批量供货等几个主要步骤后，会进入大批量供货阶段，形成稳定的销售收入。
2021年，科拜尔小客户层级当期新增客户44家，其中有24家在2022年后续收入为1,326.41万元，有21家在2023年后续收入为2,699.62万元。2022年，科拜尔小客户层级当期新增客户52家，其中有29家在2023年后续收入为2,749.39万元。可见，科拜尔当年新增客户后续销售规模呈增长趋势。
简言之，科拜尔积累了一批优质的客户资源，其与主要客户合作期限均超五年，且频获客户奖项肯定。近三年，科拜尔的客户数量、新客户数量均呈逐年增加趋势，具备持续开拓新客户的能力，且新增客户后续销售规模呈增长趋势。
四、加大研发投入赋能创新，自研产品CPP解决冰箱“胆裂”痛点
作为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，科拜尔专注于功能性改性塑料和功能性色母料的研发和应用，并能根据市场需求和技术变化趋势不断进行产品创新。
科拜尔注重研发团队建设，优先保障研发投入，把自主技术创新作为巩固行业竞争优势的根本方式，将自主研发产品作为其发展的核心竞争力，不断开发新产品，在技术、质量、性能、供应等方面更好地满足客户的需求。
研发团队建设方面，科拜尔已形成了一支技术专业、结构合理、研发经验十分丰富的专业研发团队。截至2024年6月30日，科拜尔拥有研发及技术人员27人，占员工总数的比例为18.75%。
研发投入方面，科拜尔持续增加研发投入进行创新产品的研究和开发。2021-2023年及2024年1-6月，科拜尔的研发投入分别为1,195.29万元、1,636.24万元、1,778.31万元、826.93万元。
通过多年的研发积累，科拜尔掌握了耐油耐腐蚀挤板吸塑级PP复合材料改性技术、自释放负氧离子高分子材料功能改性加工技术、秸秆生物基改性材料改性加工技术和免喷涂金属质感高分子材料改性技术等多项核心技术，储备了大量配方数据形成了丰富和成熟的产品配方体系。
依托于产品配方研发能力，科拜尔能够对市场趋势进行及时响应，推出符合客户需求的高品质产品。
2020年，科拜尔针对冰箱内胆HIPS材料耐油性和耐腐蚀性差、易造成冰箱内部开裂的“胆裂”问题，研发出耐油和耐腐蚀性好的CPP产品，逐渐得到了客户的广泛认可。
家电行业内冰箱内胆多采用挤板级HIPS材料，科拜尔自主研发生产的CPP材料部分性能指标超过HIPS材料，并可减少客户生产工序和降低生产成本，是极少数可替代挤板级HIPS材料的产品。
2023年8月，中国轻工业联合会对科拜尔CPP材料进行成果鉴定，并出具了《科学技术成果鉴定证书》，认为CPP材料用于冰箱内胆，其ESCR（耐环境应力开裂）保持率比HIPS材料提高了20%以上，有效解决了冰箱“胆裂”的痛点问题，整体技术达到国际先进水平。
据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，科拜尔CPP产品销量分别为0.50万吨、1.48万吨、1.86万吨、1.05万吨。科拜尔CPP产品自投放市场以来，客户已累计生产约700万台冰箱。
在此基础上，科拜尔亦开发出了CABS产品，该材料具有优异的力学强度和良好的耐发泡剂性能，能满足冰箱内胆复杂的挤板吸塑工艺要求，解决了ABS材料不耐发泡剂（HFO）腐蚀等问题。此外，科拜尔开发了具有金属质感的CABS相关衍生产品，相较于普通挤板ABS材料，具有高级质感，适合在客户高端产品的开发及应用。
同时，科拜尔不断推出满足客户需求的新产品，如对惠而浦定制开发的透明ABS浅紫灰、ABS-SL-月白等；对合肥美的洗衣机定制开发的ABS玄武灰色母、PP极地白等。
总的来说，科拜尔重视技术创新，通过加大研发资金及人员投入，持续提升产品创新能力。科拜尔掌握了多项核心技术，形成了独有的产品配方库，具备新产品、新技术开发能力。其中，科拜尔2020年开发的CPP产品有效解决了冰箱“胆裂”的痛点问题，产品销量逐年上涨。
五、发行市盈率低于行业，募资扩产提升市场竞争力
2024年10月22日，科拜尔启动申购，发行价格13.31元/股，发行市盈率为13.92倍，低于行业市盈率20.96倍，亦低于同行业可比公司40.94倍的平均市盈率。
此番上市，科拜尔拟募集资金总额1.44亿元，主要投向年产5万吨高分子功能复合材料项目、研发中心建设项目等。
其中，“年产5万吨高分子功能复合材料项目”总投资1.22亿元，拟投入募集资金1.10亿元，用于新建厂房及配套基础设施，新增改性塑料生产线及辅助设备等。项目全面达产后，科拜尔将能够新增4.5万吨改性PP系列产品和0.5万吨改性ABS系列产品产能。
科拜尔下游行业尤其是家用电器领域对其产品的需求在旺季时尤为突出，加之为了适应不同改性塑料产品之间的生产线转产调整需求，科拜尔近年来产能利用率均超100%，处于满负荷生产状态。
据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，科拜尔产能利用率分别为122.63%、146.40%、129.07%、109.06%。
为了解决产能不足的问题，科拜尔有必要在现有生产能力的基础上，进一步增加其产品的生产规模，以满足日益增长的客户订单需求及保障旺季期间供货的及时性。
同时，科拜尔结合家电行业高集中度的特性，集中产能优先保证长期稳定合作的家电领域优质客户。随着募投项目的实施，科拜尔产能将大幅提升，在保持家用电器应用领域竞争力的同时，将逐步扩大在日用消费品、汽车行业等应用领域的业务扩展和市场规模，增强其业务盈利能力，从而进一步提高科拜尔的市场竞争力和风险承受能力。
在扩大产能的同时，“年产5万吨高分子功能复合材料项目”将大幅提升改性塑料产品生产的自动化、智能化水平，保证产品的良品率和稳定性，从而提高产品品质和生产效率，进一步提升科拜尔长期市场竞争力，实现可持续发展。
经测算，如本次募集资金投资项目顺利实施，项目达产年营业收入4.35亿元，税后内部收益率为19.75%，税后投资回收期（含建设期）为5.79年。
“研发中心建设项目”总投资2,988.16万元，拟投入募集资金2,400.00万元，旨在通过进一步加大研发投入，对科拜尔关键核心技术进行创新和攻关，提升研发中心的软硬件设施水平，从而进一步增强其研发实力和技术优势，以满足科拜尔主营业务增长的需要，增强竞争优势。
未来，科拜尔将坚持走创新和差异化发展道路，以创新求商机、以质量求生存、以效益求发展，通过不断探索新技术应用落地来增强产品和服务的竞争实力，致力于在技术、质量、性能、供应等方面更好地满足客户的需求。
