港股物业管理版块遭遇了“黑色星期一”。
7月23日，住房和城乡建设部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》。在系列突出整治里，物业服务被拎了出来，物业企业背后的房地产企业，更是无处遁形。经过周末两天的消息发酵，周一开盘港股物业管理板块直接大跌-6.71%，创一年来最大当日跌幅。
整个7月，同花顺物业板块跌幅达12.26%，基本上吞噬了前4个月的上涨。一向被冠以“黄金赛道”的物管股，是否迎来了市场一直担忧的估值泡沫破裂？
至少裂痕出现了。
什么是泡沫？不是华润万象生活高达100倍的PE估值，而是整个赛道的分化开始，永续经营的良好前景就像“长坡厚雪”，政策和市场的变化之下，某些高利润增长预期或将破灭，无法用未来的利润消化目前的高估值，这便是市场所担忧的泡沫。
市场的普跌仅是错杀，在估值和政策端，物管行业作为民生行业的黄金赛道逻辑并未受到打压，反应过激的背后，只是资本在担心自己是不是投错了票，卷进了行业分化大潮下的暗礁。
只是分化的拐点不可避免的来了。
01
扶上马，送一程，
后半程就看儿子你自己发挥了
从营收来看，行业格局就像一条长长的尾巴，少数头部大型物企拖着一众中小物企。
但从PE上看，营收已经不能决定估值，多个因素正在影响市场对物企的前景判断。
再看一张图，从近几个月的市场表现来看，大物企的市场表现反而却不如中小物企。
从以上散点图可以看出，第一象限代表近3个月和1个月都为涨的公司，三家都是中小物企；而近3个月和近1个月都为跌的第三象限，基本都是头部物企。
很显然，估值的分化开始了，这背后，也是市场评判物企的逻辑在发生改变。
市场评判一家物企的潜力，主要是看这三点：
1）拼爹：背后房企的规模，和是否为央企国企
2）拼财：并购，买利润
3）拼能力：外拓能力、增值服务平台搭建等运营能力
三个要点实际上也是物企发展的三个阶段：从拼爹到买买买，再到自我奋斗。
曾经，「拼爹」是最重要的选项，从2019-2020年的市场上市潮就能发现，背后房企实力强劲的物企往往能够享受极高的上市估值，例如华润万象城刚上市时PE达188.7倍，融创刚上市时估值达189倍，而同期上市的第一服务上市估值仅有11倍。
爹是谁，很重要。
这与「根据在管面积」锁定未来2-3年收入的逻辑有关，因为每一平方米的历史土地储备和新增土地储备，都可以转换为对应的物业在管面积并带来收入和利润。
但随着物管企业的扎堆上市，收并购亦开展得如火如荼，碧桂园服务、世茂服务、金科服务、旭辉永升服务等公司其背后房企提供的在管面积仅占公司在管增量 10%-25%。
扶上马，送一程，后半程就看儿子你自己发挥了。
这意味行业的竞争着进入了刚刚所说的第三阶段中期，市场也能很明显的感受到，物企年报中越发地在看重「增值服务」，而在弱化地产母公司属性。
但无论是增值服务还是外拓能力，都是很难估计的变量，习惯用在管面积去估计未来利润和前瞻PE的资本们于是拾起最熟悉的「赛道」和「细分」，将50+港交所上市物企也分化为以下值得投注的阵营：
1）规模第一梯队且有望输出管理和资源的平台类公司，例如碧桂园服务、融创服务；2) 规模二梯队且具备成长性，例如世茂服务、新城悦服务、旭辉永升服务；
3）并购实力很强的中小物企，例如和泓服务、建发物业；
4) 收费水平高利润弹性大的专业商管物业，例如合景悠活、宝龙商业
5) 资源禀赋突出的央企物管标的，中海物业、华润万象生活、保利物业。
五个阵营的公司基本位居今年以来的涨幅前列，例如和泓服务（106.64%）、建发物业（48.39%）中海物业（+ 81.84%）、世茂服务（+ 50.50%）、华润万象生活（31.45%）、合景悠活（19.32%）。
而居跌幅前列的物企特征同样鲜明，例如母公司前景不明的恒大物业（-38.26%）、细分赛道前景不明朗的彩生活（-25.65%）、规模小并购弱的金融界物业（-31.44%）。
02
留给中小物企的时间不多了
赛道的分化，背后是政策鼓励范围的分化。
一月初，十部委新政策将物业管理作为基层治理的重要部分，对物管扩大覆盖面、完善市场化定价提供政策支持，并鼓励扩展物业管理市场空间，推动物业管理覆盖面，推动社区增值服务，物业管理行业最头疼的提价空间和最引发投资者想象的市场化空间正在打开。
一时间，皆大欢喜。
从下图可以清晰看到，一月正是物管板块由负转正的转折点。
同时，融创服务、碧桂园服务先后于2021年1月和2月相继收购彰泰服务和蓝光嘉宝服务，特别是蓝光嘉宝，这让资本市场认为一些估值过低的上市小物企成为潜在并购标的是可能的，而一旦收购则意味溢价部分归于股东所有，在当下物业行业收并购加速的大势下，这对于投资者和上市股东自身来说无疑是一笔高概率的投资。
在政策和资金的同时助推下，多家中小物企涨幅凶猛，但目前，无论是政策还是新一批的物业上市潮到来，市场认为都对中小物企有不利影响。
7月23日住建部等八部委文件对物管行业的要求概括是：
未按照物业服务合同约定内容和标准提供服务；
未按规定公示物业服务收费项目标准、业主共有部分的经营与收益情况、维修资金使用情况等相关信息；
超出合同约定或公示收费项目标准收取费用；
擅自利用业主共有部分开展经营活动，侵占、挪用业主共有部分经营收益；
物业服务合同依法解除或者终止后，无正当理由拒不退出物业服务项目。
表面是在压制物业发展，实则是在鼓励分化发展。
1）监管到角落的政策导向，对于小物业公司来说拳拳到肉：一直以来，中小物业都没有合规的管理，政策的推行意味着物管行业将时刻面临督查，必然带来长期的调整期，而大多数大型物业管理公司有严格审计，反而能在未来整改中相较之中小物管公司明显占据优势。
2）增值服务将成为收入的半壁江山，物业管理费比重降低，中小物企与头部物企差距拉大：物业行业是一个服务行业，物业费的毛利率和净利率未来会越来越低，不可能维持在现在的高位（目前高达20%的净利率）。因为物业费净利率太高，必然得减少服务投入，这和提升服务标准和用户满意度相悖。因此，用增值服务收入去换取物业费收入是较为可行的办法，能够看出但对于中小物企来说，增值服务玩法的较大物企来说少了太多。
2020年有12家物企的增值服务收入总超过10亿元，占整个板块总额的73.87%；恒大物业、雅生活、碧桂园服务、保利物业的收入均超过了30亿元；而中奥到家、宝龙商业、特发服务、烨星集团、兴业物联的收入不足1亿元。
分化愈加明显。
同时，新一批的物业上市潮正在到来，截至目前，港交所已上市的物业企业数量已经超50家，而已递表等待上市的企业数量已超20家；按当前趋势，截至年底会有超过30家物业服务企业递表，而上市物企数量届时将有望突破60家。
相较于2020年资本市场先后迎来恒大物业、融创服务、世茂服务等头部物业公司，在管面积和利润都较低的中小型物企是当前处于递表并等待上市的主流。
新晋上市的中小型物企在管项目来源相对单一，高度依赖母公司业务输送、独立第三方开发项目市场化拓展占比较低，从成长性来说，与目前已上市的中小物企没有本质区别，且在房地产行业整体低迷的情况下，母公司能够给予的财物支持较为有限，进而丧失通过大规模并购而进行弯道超车的机会。
整个物业上市板块企业的尾端同质化且臃肿。无疑，资金也会在这些拥堵的流窜或分流涌进头部，而这些遭到政策和市场挤压的中小物企，或将会是下半年政策鼓励范围分化下的第一批“受害者”。
