（报告出品方/作者：光大证券）
1. 行情复盘
1.1 建筑建材板块表现居中，但均跑赢大盘
建筑和建材板块跑赢大盘，估值中枢较为稳定：截至2021年6月30日，SW建筑装饰板块实现 6.54%的正收益，SW建筑材料板块实现6.09%的正收益，均领先沪深300指数5个百分点左右， 分别在28个申万一级子板块中排名第14位和第17位，位于中下游。
1.2 钢结构、国际工程领涨建筑板块
细分子板块：21年上半年钢结构景气度持续向好，涨幅排名第一，为58.99%；随着碳中和、碳 达峰政策持续推进，国际工程板块预期升温，涨幅达到36.94%；不过市场仍对传统建筑工程 长期需求持悲观预期，同时对房企资金链担忧进而压制装修装饰行业表现，因此相关板块均 出现下跌。
1.3 玻璃景气度最高，涨幅为建材板块首位
细分子板块：21年上半年玻璃行业景气度最高，现货价格持续创新高，带动板块涨幅排名第一， 为26.20%；玻纤行业景气仍在高位，但市场预期周期顶点或已临近，股价冲上阶段性高点， 随后回调明显；消费建材市占率提升逻辑继续演绎，整体表现继续上行；水泥板块整体缺乏 业绩弹性，且淡季价格表现不及预期，致使股价出现下跌。
2. 行业宏观分析
2.1 基建投资弹性不足，关注公募REITs变化
2.1.1 基建：单6月增速降幅收窄，基数变化叠加资金回暖
单6月增速降幅收窄：2021年1—6月份，广义基建投资累计同增7.2%，单6月同增-0.3%，较上月回 升3.4pct；狭义基建投资累计同增7.8%，单6月同增-1.5%，较上月回升1.0pct。
基数变化叠加资金面回暖导致：6月广义基建、狭义基建单月增速的基数较低，主要是由于铁路投 资、公路投资基数低导致。六月份社融单月增速5.8%，较上月回升45.6pct，自今年三月以来单月 增速首次转正；其中政府债券单月增速0.3%，较上月回升41.4pct，资金面显著回暖。
2.1.2 基建：2021年1-5月专项债总额同降48%
专项债总额同降48%：2021年1-5月，地方政府发行专项债1.17万亿元，同降48%；地方政府 发债总额2.55万亿，同降20%；今年发债节奏整体慢于去年同期。
预计全年总额负增长：2020年，新增专项债限额3.75万亿，同增74%；2021年，新增专项债限 额是3.65万亿，同降3%。从专项债投向基建的比例来看，2020年约为45%，预计2021年约为 40%；2020年上半年政策因素限制了资金投向棚改的比例，导致2020年投向基建的比例偏高。
2.2 新开工：单月增速走弱，长期向下趋势不变
单月增速走弱，受基数影响：2021年1—6月份，房屋新开工面积10.1亿平方米，累计同增 3.8%，单6月同增-3.8%；我们观察到六月份在高基数下新开工单月增速仍出现回升，判断四五 月份集中供地对新开工资金面压力阶段性缓解，6月新开工增速负增长主要由高基数造成。
新开工长期向下趋势不变：四五月集中供地完成后，新开工单月增速出现阶段性反弹，但我们 判断新开工面积长期向下趋势不变。房地产行业高增长阶段出现的新开工面积持续高于销售面 积，在房地产需求放缓的情况下，这种异常现象不可持续，新开工面积预计会趋近于销售面 积。
2.3 竣工：单月增速大幅回升，判断年内高景气将延续
单月增速大幅回升：2021年1—6月份，房屋竣工面积3.6亿平方米，累计同增25.7%，单6月同 增66.6%，较上月回升56.4pct；较2019年同期两年复合增速24.7%。
判断年内高景气将延续：2016-2020年，新开工面积及增速持续高于竣工面积及增速。2019 年，竣工累计增速转正，但20年疫情影响结转节奏，导致新开工-竣工的累计缺口进一步扩大。 21年Q2以来，竣工单月增速显著高于新开工，且竣工数据已观察到加速趋势，判断年内竣工端 高景气有望维持，新开工-竣工累计缺口有望出现收缩。
3. 建筑行业中期策略
3.1 设备“干租赁”方兴未艾
3.1.1 设备租赁：万亿级大赛道，我国仍在起步阶段
万亿级大赛道：2019年美国设备租赁市场规模约为530亿美元，建造支出约为1.36万亿美元， 折人民币约8.97万亿元。同期，我国建筑业总产值约为24.8万亿人民币，约为美国的2.8倍，若 我国设备租赁渗透率与美国一致，则工程设备租赁市场的潜在规模可达1万亿人民币左右。
我国仍在起步阶段：截至2013年，建筑业自持设备规模约为1150万台，设备净值6094亿元； 根据测算，2017年规模以上租赁企业产值规模仅为2000亿元，远低于设备净值。我们判断有部 分“湿租赁”企业被归类为建筑分包商，导致数据测算有一定失真，但从另一角度也说明，在 海外被广泛采用的设备“干租赁”模式，在我国仍处在起步阶段。
3.1.2 华铁应急：经营业务多元化，有望转型轻资产模式
经营业务多元化：公司从2014年的钢支撑、脚手架、贝雷等产品为主，向多元租赁方向靠拢， 其建筑周转材料业务已涵盖脚手架、贝雷、钢支撑、铝合金模板、伺服轴力检测控制系统、集 成式升降操作平台等，设备租赁目前以高空作业平台为主。
有望转型轻资产模式：2019年，公司以高空作业平台租赁为切入口，发力设备租赁业务布局， 经营性租赁收入及资产实现快速增长。公司以URI、Ashtead等海外龙头为目标，从周转材料租 赁向设备全品类租赁商布局；若公司利用其渠道及管理优势，实现设备资产“代管”，则未来 业绩可突破资本开支的束缚，实现资产端由重向轻的逐步转变。
3.2 钢结构阶段性扰动不改长期趋势
3.2.1 钢结构：钢价上涨短期抑制需求，对行业长期乐观
钢价上涨短期抑制需求：2021年上半年，钢价经历了一轮快速上涨，对下游需求造成一定程度 的抑制，鸿路钢构2021Q2的产量和订单增速放缓也反映了钢价上涨造成需求放缓。我们通过草 根调研了解到，原材料价格上涨会导致项目进度推迟，但不会导致需求消失，短期扰动不改变 长期趋势。
对钢结构行业长期乐观：我们认为，本轮钢结构装配式建筑的发展主要受政策推动影响，在政 府主导的学校、医院、人才公寓、农村农居改造等领域推广钢结构使用；下一阶段，钢结构建 筑将受益于绿色建筑、碳中和等国家政策的推进，这是因为全生命周期视角钢结构建筑碳排放 较混凝土建筑大幅减量，我们认为钢结构行业增长还有广阔空间，对行业发展长期看好。
3.2.2 鸿路钢构：盈利能力逆势提升，看好公司竞争优势
盈利能力逆势提升：与此前市场担忧相反，钢价上涨因素并未影响到鸿路钢构制造业务的盈利能 力，我们根据公告数据测算，2021Q1吨扣非净利润约为215元/吨，同增120元/吨，较19Q1增长 45~59元/吨，2021Q2吨扣非净利润246元/吨，同增59元/吨，盈利能力显著高于上年同期。
看好公司竞争优势：2021Q2钢价大幅上涨的外部条件下，公司制造业务吨净利仍保持提升，验证 了公司优秀的管理能力和行业竞争力。公司盈利能力不降反升主要由于：1）钢价处于上升通道中 ，公司合同报价或提前反映上涨预期；2）公司前瞻性低价储备原材料，且生产成本采用移动平均 法计量，故其生产成本增速慢于销售价格增速。
3.3 基建REITs：降低宏观杠杆率，基建央企有望价值重估
降低宏观杠杆率：当前我国政府部门杠杆率、实体经济部门杠杆率已达历史高点，通过以REITs 为代表的权益类融资工具实现杠杆率的降低是切实可行之路。REITs具备回报率高、收益风险比 高及与其他大类资产表现关联度低的特性，资产配置价值显著。
基建央企有望价值重估：市场对于首批基建公募REITs非常热情，这与首批项目底层资产质量较 好也有一定关系。若后续批次项目收益率走低后，投资者依旧认可，或基建公募REITs上市后呈 现较好的流动性，原始
3.4 “两碳”主题下的BIPV与生产线改造
3.4.1 “两碳”主题：光伏屋顶进行时，碲化镉或将发力
光伏屋顶进行时：2021年6月20日，国家能源局综合司正式下发政策文件，拟在全国组织开展 整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作，预计将加速我国建筑物屋顶安装分布式光 伏的进度。当前发展阶段，政府以屋顶为主要应用场景对BIPV进行推广，在此情况下，技术成 熟的晶硅太阳能电池板是首选方案，相关制造企业、工程企业首先受益。
碲化镉发电玻璃或将发力：在碳中和大背景下，仅靠光伏屋顶发电难以满足建筑物自身用电需 求，若要实现建筑物供电自给自足，下一阶段预计将进一步扩大BIPV应用场景，从屋顶进一步 推广到建筑立面，如建筑物幕墙、围护等。在新的应用场景下，透光性更强、弱光性能更加突 出、美观度更高的发电玻璃，预计将成为主要光伏建筑材料。
3.4.2 中材国际：集团协同助力增长
境内市场，中建材集团正在推动水泥生产线智能化改造。集团及公司试点 项目，槐坎南方项目作为集领先的烧成、粉磨、智能化技术及装备为一体的示范性项目通过考 核验收，减少二氧化碳排放15.6 万吨等，实现水泥行业超低排放指标，实现了综合管理效率提 升50%以上，劳动生产率提高 200%。该项目具备良好的经济性以及节能减排效果，后续有望 在集团内部推广，并为公司带来增量需求。
4. 建材行业中期策略
4.1 周期品
4.1.1 玻璃：最好的周期品之一， 价格有望再创新高
起底本轮玻璃牛市—供给受限、需求复苏：供给侧改革严控新增产能，供给端相对稳定是本轮 玻璃牛市的基础；前期房地产“高周转”积累的竣工持续修复，带动玻璃需求较快提升，是 玻璃价格持续走牛的主要推动力。20H2至今，玻璃价格一路上涨，屡创新高。
继续坚定看好21H2玻璃价格向上：21H1，生产企业库存始终低位，淡季不淡，为H2旺季行情 启动奠定较好基础。在房地产竣工修复大逻辑下，玻璃需求仍将维持旺盛，而供给弹性不 足，因此供需紧张态势将难以缓解，价格继续向历史新高迈进。
4.1.2 玻纤：盈利高位，新增供给或加速投放
现价高位反映现阶段需求向好：目前粗纱价格处于历史高位，反映国内外需求不断复苏，18-19 年新增行业产能已被逐步消化。现阶段供需仍然偏紧，主要企业库存低位，产品价格持续上 行。
市场担忧新一轮供给冲击产品价格：从历史数据观测，玻纤需求侧增长较为稳定（全球GDP增 速*2）；供给端与水泥及浮法玻璃的重要区别在于其新建产线不受限制，因此同时受到新增 产能及旧线技改影响，产能投放及技改周期造成阶段性供需失衡的现象。伴随行业高景气， 21H2-22年将迎来新一轮产能投放高峰期，或冲击产品价格。
4.2 消费建材
4.2.1 看好集中度持续提升，龙头强者愈强
消费建材集中度普遍不高：行业多以轻资产为主，资金投入不多，且产品同质化并无明显技术 壁垒， 导致前期涌入大量企业进行竞争。
行业龙头在竞争中逐渐脱颖而出，“强者愈强”趋势确立，原因在于：1、监管与环保治理趋 严，持续推动低端产能退出；2、下游房地产企业集中度提升，且集采模式下，带动龙头企业 业务放量；3、龙头企业资金实力更强、融资渠道通畅（支撑产能扩张、承受B端直销客户账 期、完善渠道铺设等）；4、受益规模效应，龙头成本更低，具有竞争优势；5、行业头部企 业产品质量更有保障，品牌力更强。
4.2.2 多品类扩张，打开长期成长空间
消费建材各子行业客户资源、销售渠道高度协同：应用领域主要以房建为主，面对的客户通常 为地产商、施工单位、家装公司、工长、个人装修消费者等，且部分应用工序衔接较近，因 此具备协同基础。
跨品类布局逐渐成为各消费建材龙头企业的主流策略：龙头企业利用主业优势稳定经营基本 盘，依托现有的客户与渠道资源、品牌优势，多品类业务拓展通道顺畅，并且部分产品在原 材料或生产工艺等方面亦有协同之处，增强规模效应。
4.3 耐火材料
4.3.1 周期性不强，但仍受钢铁行业盈利影响
耐火材料并非传统强周期行业：耐材企业更多担任下游钢企的服务商和方案提供商的角色，客户让 渡部分固定利润以保证其盈利， 2010年以来，耐材头部企业销售毛利率一直相对稳定（除2020年 会计准则调整）。
盈利能力仍受钢铁盈利周期影响： 耐材企业净利率仍有较大波动，核心变量在于其与钢铁企业结算 并非“现款现货”，通常应收账款账期较长且规模较大，导致在极端情景下应收账款和资产减值 损失影响业绩与盈利能力。
4.3.2 行业集中度亟待提升
集中度低问题突出：我国耐火材料产量已步入平台期，且2020年69家重点耐材企业合计营收市 占率仅27%，集中度与工信部规划目标（CR10为45%）相去甚远，与国外同行相比，亦有很 大提升空间。
四大因素致使集中度低：1、产能投资所需资金不高，进入门槛较低；2、耐火材料种类繁多且 档次不同，钢铁厂会根据设备、实际需求来进行采购，不同层次企业均有生产空间；3、钢铁 厂需要保证自身供应安全，通常会同时选择多家耐材供应商提供服务；4、应收账款问题较为 突出，尤其15年提取大额应收账款减值后，企业主动扩张意愿明显受到压制 。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库官网】。
