（报告出品方/作者：长江证券，周晶晶、谢宇尘）
1 新一轮银保复苏指日可待
产品创新与政策监管主导银保渠道发展
复盘来看，银保渠道的起落主要受产品创新与监管政策主导。2000 年以来银保渠道经 历三起三落：2004-2012 年第一轮周期，2004 年受益于万能投连分红产品扩容，银保 渠道保费贡献提升至 40%以上新单贡献更高，2009 年受银保政策影响进入收缩周期； 2013-2019 年第二轮周期，2013 年受益于中短存续期产品和费率市场化改革产品创新 推动，银保渠道同比增速明显恢复，2017 年受 134 号文影响快速进入调整周期。总的 来说，银保渠道的扩张主要由产品需求驱动，而收缩主要由监管主导。当下在资管新规 打破刚兑以及利率长期下行的背景下，储蓄类保险产品作为唯一具有保证收益率的产品， 结合险资投资长期险特点，市场需求无疑将会进一步增加，银保渠道即将迎来新一轮复 苏周期。
持续改善确认复苏起点
保费增长表现亮眼
银保代理协同进入复苏期，相对个险渠道表现亮眼。2010 年银保渠道规范以来，银保 收入占比压缩至 30%左右；2020 年以来银保进入复苏周期：银保渠道保费收入增长 12.6%，渠道占比提升 1.6 个百分点。相比之下，个险渠道 2020 年保费收入增长 4.3%， 占比有所下滑。随着各家险企纷纷开启人力清虚步伐，预期 2021 年银保渠道对保费增 长的贡献会继续提升。
2020 年银行系险企新单保费增长同样占优。与总保费表现类似，2020 年银保渠道新单 保费表现同样更为突出：银行系保险公司中，中邮人寿 2020 年新单保费同比增长 26.6%， 遥遥领先上市险企，而农银人寿、交银人寿、工银安盛也分别实现-4.5%、-7.1%和-13.1% 的新单同比，相较太保、平安及太平表现更佳。
银保渠道手续费率约为 6.5%左右，未来有持续提升可能。银保代理为保险公司贡献保 费规模，为银行创造代销收入和客户服务。根据招行年报数据披露，2017 至 2020 年公 司保险代销收入在 50-55 亿左右，综合费率维持在 6%-6.5%左右，其中 2020 年相比 2019 年略有提升。以银行系保险公司数据估算，银保渠道费用大致在 4.3%至 11.0%之 间，加权平均约 6.0%，与招行披露数据基本一致。在个险渠道逐渐乏力的大背景下， 险企在银保渠道的竞争加剧，银保业务手续费率大概率也将进一步上升。
险种、缴费持续优化
银保渠道产品形态、缴费方式正在发生系统性变化。缴费方式上，期缴正在替代趸交， 银保续期保费正在进入高增长阶段。2020 年银保新单中期缴新单同比增长 10.9%，续 期增长 28.3%，成为保费增长的重要推动。产品形态上，分红年金和普通寿险是主要类 型，普通寿险中增额终身寿险成为绝对主导。
银行系保险公司结构持续优化，寿险和期缴新单占比不断提升。透过银行系险企一窥银 保渠道情况，在公布险种和缴费期限结构的公司中，近五年基本都实现险种和缴费期限 的同步改善。其中，中邮人寿传统寿险占比提升，期缴新单比例持续上升；农银人寿传 统寿险比例大幅增长后基本保持稳定，趸交保费占比显著下行；建信人寿寿险占比持续 提升、交银人寿趸交比例持续下行等。险种和缴费上的结构对保费价值有决定性的影响， 结构上的改善也意味着银保渠道价值率有着持续上升的空间。
他山之石：银保渠道是保费的重要来源
海外经验显示，银保渠道承担重要角色。2013-2018 年的全球人身险市场中，银保和代 理人始终是最重要的两个渠道。不同区域由于资源禀赋、经济和行业发展情况不尽相同， 在渠道的侧重程度上有所不同：EMEA 区域偏重银行，其中法国和意大利银保渠道贡献 保费约六成；美洲地区由于监管原因，银保渠道起步较晚，保费贡献相对薄弱；亚太地 区银保占比有所下降，主要由于日本负利率环境导致长期储蓄类产品吸引力下滑。
从亚太银保渠道结构来看，投资储蓄类产品最受欢迎。JALIA 数据显示 2016 年亚太地 区银保渠道保费占比约为 42.2%，几乎与个险渠道持平。不同国家或地区银保渠道产品 有所不同，例如中国台湾省终身寿险相对受欢迎、韩国即期年金销售表现最好，但整体来看， 尤其对于银保渠道占据主导地位的地区而言，储蓄、投资类产品始终是银保渠道最受欢 迎的产品。
2 酝酿于个险转型，收获于产品创新
本轮银保渠道复苏的浅层动力来自渠道格局的变化以及需求快速增长，短期来看个险进 入转型深水区，银保承担分担压力的责任；长期来看，人口结构和收入格局变化之下， 财富管理需求大幅提升，符合银保销售场景利好渠道发展。如何分担个险渠道压力？核 心关注围绕养老储蓄、财富传承等方向的产品创新，实现保费增长的同时，解决此前价 值率偏低的问题，贡献更多价值增长。
保险营销渠道格局变化利好银保发展。从半年报数据来看，上市险企个险代理人规模基 本均经历了大幅下行，国寿、平安、太保、新华、人保代理人数量分别下降 16.5%、14.3%、 14.4%、27.2%、39.9%。个险渠道人力大幅下滑，外部主因是后疫情时代需求不振，而 内部来看产品供给不能满足消费者需求是主要原因。行业归回保障大趋势下，代理人渠 道走向高质量发展是行业方向，但渠道改革短期内或难以见到显著成效。而在互联网渠 道方面，产品仍然以百万医疗险为主，单均保费提升尚需时间，同时渠道流量费用持续 上升的问题也愈发突出。当下保险营销渠道形成了个险进入转型深水区、互联网仍处于 初期阶段的格局，银保成为扛起保费与价值增长的优先选择。
老龄化趋势下，养老储蓄需求自然释放。第七次人口普查数据中显示，截至 2020 年我 国人口达到 14.1 亿人，其中 65 岁以上人口占比已经达到 13.5%。到 2030 年，中国 65 岁以上人口占比将超过日本，成为全球人口老龄化程度最高国家，2050 年， 社会将进入深度老龄化阶段，60 岁以上人口占比超 30%。人口结构转变，养老保障压 力增大，社会对于储蓄类产品的需求长期来看将明显提升。
财富管理需求爆发，投资储蓄需求旺盛。中国居民收入实现长期的快速增长，35 年增长 达 25 倍，预计到 2022 年，将有超过 75%的中国城市家庭年收入 在 6 万—22.9 万元人民币之间,成为消费的主要群体。中产阶级数量的大幅增长将持续 增加对储蓄险的需求。
海外经验显示，保险是“存款搬家”的方向之一。居民收入虽然有大量提升，但相对于 保险而言，银行存款仍然是更为主流的储蓄理财方式：截至 2021 年 3 月，保险资金运 用余额与个人存款规模相比仅为其 22.5%。但随着利率持续下行，从美日经验3来看，相 对传统储蓄，居民可能会进行更多的保险产品规划。2020 年底时，美国、日本保险规模 相对个人存款规模的占比分别为 66.2%和 77.6%，显著高于我国目前水平，未来“存款 搬家”也将为保险规模贡献可观增量。
银保渠道是储蓄类保险产品的天然温床。银行作为居民资金账户体系的基础，沉淀了大 量中高净值客户和海量资金，是天然的保险客户来源。银行客户拥有相对旺盛的储蓄和 投资需求，强场景销售能力下，利用银行渠道销售相关产品具有较高的效率。因此，在 养老储蓄及财富管理需求提升的背景下，银保渠道复苏趋势逐渐得到确认。
开发银保渠道已经成为上市险企的战略共识。在储蓄业务需求复苏的大前提下，储蓄类 产品成为主要方向，银保渠道的活力必然将再次迸发。规模增长之外如何留住客户、做 深价值是当前银保发展的重点，而这些都需要险企在产品形态及服务方面持续创新。
产品创新加速，利好银保渠道发展。纵观行业近 20 年发展，可以发现产品创新是中短 期保费增长的主要动力，渠道格局也是产品供需的一种表现形式。目前，上市险企已经 加速服务养老储蓄和财富管理方面的产品创新，预期行业保费将迎来新的增长点，而销 售场景与之契合的银保渠道也将迎来复苏。同时，新的产品形态和结构也有望改变近年 来银保渠道价值率偏低的问题。
3 渠道新变化：产品、形态与价值率
银保渠道近年来呈现出新的变化，产品层面第三支柱建设加速、看好变额年金类产品创 新发展趋势；渠道形态上来看银行线上化经营推动银保渠道互联网化，经营效率及质量 提升大有空间；价值率参考海外龙头险企，变额年金类产品有望带动渠道价值回升并长 期稳定在合理水平。
产品内涵：从产品到账户
我国养老储备缺口巨大，第三支柱几乎空白。养老金意在解决退出劳动岗位的老年人生 活问题，形式是为老年群体提供稳定、可靠的收入来源，本质是对当前收入进行规划， 并在远期逐渐释放。因此，未来的养老保障水平将主要取决于当前的累计规模。从规模 占 GDP 比例来看，我国养老储备情况严重不足，当前三大支柱合计占比仅有 11.6%， 相比美国 164.4%的规模明显偏低。我国居民储蓄也在实际上承担了一定养老功能，但 即便将储蓄全部计入养老体系，相较美国水平也明显偏低。从结构上来看，美国呈现出 第二支柱与第三支柱为主、第一支柱为辅的养老结构，而我国第三支柱规模几乎可以忽 略不计，总量和结构上的严重不足意味着中国养老体系具有非常广阔的增长空间。
老龄化趋势下，养老保障体系建设需求迫在眉睫。针对第三支柱建设，我国进行了个人 税收递延型养老保险产品试点。从前期结果来看，产品具备较强的投资储蓄功能，但由 于政策优惠力度不足、操作繁琐等原因销售效果欠佳。
政策提速第三支柱建设。两会期间，已有大量提案意在解决前期试点中存在的问题。近 期随着国民养老保险公司筹建批复以及银保监会开展养老理财试点，可以看出监管层有 意加速第三支柱建设。相关政策将持续完善，市场接受度也将大幅提升，考虑到保险公 司在养老金投资管理方面的优势，有望成为第三支柱体系建设中的主体，而相应产品也 有望带动险企负债端和价值实现长期增长。与此同时，我们可能也将会看到保险由产品 向养老账户转型，保险公司的服务内涵更加丰富。
从独立账户规模角度来看，投资类产品发展大有可为。美国监管机构认为，变额年金在 性质上更接近于证券和共同基金，因此要求保险公司设立了专用的独立账户，由投保人 承担投资风险及收益。随着变额年金及类似产品的发展，独立账户的规模得到迅速提升， 规模占比也逐渐从 90 年代的 30%左右提升至 37%，截至 2019 年其规模合计 7.6 万亿 美元，其中权益类资产占比 77%。我国针对投连和变额年金试点产品也设立了功能和应 用几乎完全相同的投连险独立账户，但从规模占比来看，我国独立账户规模远小于美国 同业，储蓄养老需求增长下，强投资属性保险产品存在巨大的发展空间。
变额年金相较国内同类产品投资属性更强。变额年金在传统年金险的基础上进行了形态 创新，是目前海外险企的特色产品。对于投保人而言，变额年金投资范围相较万能险更 为丰富，按实际投资收益进行给付，投资性质更强，可以更好的分享资本市场长期增长 带来的收益，在“存款搬家”的趋势下可以为保险客户提供更为丰富的选择。而对于保 险公司而言，在变额年金的产品设计下，保费进入独立账户，险企收入的唯一来源是收取的各类管理费。虽然管理费通常仅为 2-5%，但在账户价值的逐渐积累下，变额年金 也能实现可观的价值率。
变额年金成长空间充足。从美国经验来看，变额年金是年金类产品的重要组成部分，占 据约 45%的份额，而在次贷危机前占比曾一度高达 70%以上，因此国内在变额年金方 向进行创新有望将获得显著的保险增长。我国曾在 2011 年对变额年金进行试点，由于 资本市场表现不佳、投保人对产品的认识不足等原因，产品销售陷入停滞，但目前无论 是养老储蓄需求还是资本市场的建设相对十年前均有长足发展，强投资属性的变额年金 类产品存在巨大的发展空间。
渠道形态：互联网化趋势确定
银行系保险公司跻身互联网人身险保费榜单前列。2020 年，规模前十大公司中包含三 家银行系保险公司：中邮人寿、建信人寿和工银安盛，其规模保费分别为 380.2、221.9 和 218.1 亿元，市场份额占比分别为 18.0%、10.5%和 10.3%。而在 2016-2019 年的人身险榜单中，银行系保险公司也分别出现了 3-4 次，显然已经成为互联网保险渠道中重 要的保费来源。
银保渠道借道互联网销售，走向深度融合。2020 年，中邮人寿、建信人寿和工银安盛保 费线上化率5分别为 46.4%、51.2%和 45.5%，而在 2016-2019 年榜单中银行系保险公 司线上化率通常也在 40%以上水平。虽然这些公司并未披露分渠道保费收入情况，但通 常而言，银行系保险公司绝大部分收入来自银保渠道，这些公司当前呈现的保费线上化 率说明，银保渠道销售已经出现了明显的线上化，互联网渠道正与银保渠道走向深度融 合。
现象的背后是银行的线上化经营已经取得一定成效。从应用程序用户数量来看，大型国 有银行及股份制商业银行月活用户数量已经达到了较高水平，其中工行、建行、招行均 已达到了 9000 万水平6，虽然相较淘宝、拼多多、京东等仍存在明显差距，但已经超出 唯品会、苏宁易购等二线电商平台，这说明银行近年来持续推行的线上化经营模式已经 取得了一定成效。
银保互联网化趋势确定，效率和质量提升大有空间。数字化、科技化仍是当前银行的主 流战略方向，以零售业务较为突出的招商银行、平安银行为例：招商银行表示将顺应数 字化、信息化和网络化的潮流，加快金融科技资源整合，加大投入力度；平安银行也表 示将继续全面推行数字化经营，坚持以领先科技驱动，不断融合线上线下服务体系。随 着银行科技化战略的持续推进，我们相信传统银保业务也会越来越多的借鉴吸纳互联网 保险的经营模式，利用银行的客群优势、技术储备和支付功能优势进一步提升银保渠道 的销售效率和服务质量。
价值率：回升并稳定在合理水平
银保渠道并不意味着低价值率。海外经验显示，专注银保渠道也能取得不俗的价值率。 然而，从国内上市险企角度来看，由于险种和缴费结构原因，银保渠道业务都存在价值 率偏低的问题，除中国平安和人保健康外均低于 10%。若维持当前结构不变，大力发展 银保渠道将不得不面临来自保单价值上的巨大压力，这也是我们认为银保渠道的开发需 要以产品形态的创新为先的原因。
价值率有望回升至可观水平。产品形态、渠道格局的变动都意味着客户、渠道和险企利 益将进行再平衡。以前文中变额年金为例，根据其产品形态，结合保诚公布的美国地区 贴现率和投资收益率的假设，测算变额年金产品价值率为 44.6%。2020 年年报显示， 保诚美国区域保费收入 192.29 亿美元，其中以普通款变额年金收入为主，贡献其中的 145.64 亿美元，美国区整体实现价值率 31%。预计未来国内银保渠道推出类似产品的 价值率有望达到 20-30%水平，其产品的长期性特点，也将带动银保渠道价值率回升并 稳定在合理水平。
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精选报告来源：【未来智库官网】。
